Beating the Street

"Pokonać giełdę" to polski tytuł książki Petera Lyncha, w której zebrał wszystkie wykorzystane przez siebie porady inwestycyjne, powiedzenia i bon moty. To szeroka gama zasad, poczynając od bardzo ogólnych “Know what you own, and know why you own it” czy “Never invest in any idea you can't illustrate with a crayon”, przez dosadne “Go for a business that any idiot can run - because sooner or later, any idiot probably is going to run it”, po dość przewrotne “If you spend more than 13 minutes analyzing economic and market forecasts, you've wasted 10 minutes”.

Peter Lynch zasłynął jako zarządzający funduszem Fidelity Magellan Fund. W okresie 1977-1990 kiedy pełnił tę funkcję, wartość aktywów stosunkowo małego funduszu, którym rozpoczął zarządzanie wzrosła z kilkudziesięciu milionów dolarów do pokaźnych 14 mld USD w momencie odejścia z tego stanowiska. Lynch, poza imponującymi wynikami, był znany także z raczej niestandardowego podejścia, m.in. do dywersyfikacji. Podobno inwestował w nawet 1400 spółek jednocześnie, co może być określane jako przesadne i zasadniczo odbiega od podejścia np. Warrena Buffetta, który zwykł mawiać “Diversification (…) makes very little sense for those who know what they're doing”. Peter Lynch najwyraźniej wiedział jednak co robi, a strategie obu inwestorów mają ze sobą wiele punktów wspólnych. Opierają się bowiem się na gruntownej znajomości spółki, zrozumieniu jej biznesu, szukaniu wartości i niekoniecznie podążaniu za trendem. Lynch często odnosił się też do doświadczeń klientów, oceniał bowiem, że dostrzegali część rynkowych zjawisk szybciej niż spółki czy analitycy (street lag). Chociaż dość subiektywna, ta efektywna strategia opierała się na teoretycznie prostej analizie fundamentalnej, w której kluczową rolę odgrywał wskaźnik PEG.  

 

GARP, PEG, Street Lag

Często wykorzystywanym kryterium oceny spółki jest wysokość jej wskaźnika P/E (lub po polsku C/Z). Inwestorzy szukają spółek „tanich” o wysokości tego parametru nieprzekraczającej np. 10 czy 15, lub akceptują wyższe jego poziomy w przypadku spółek szybko rozwijających się.  Lynch wyznawał zasadę, że ocenianie spółki jedynie na podstawie wskaźnika C/Z nie jest optymalnym rozwiązaniem (ten temat poruszali też Maciek i Bartek w jednej z rozmów) i należy zwracać również uwagę na dynamikę wzrostu zysków. W swojej strategii preferował dynamicznie rozwijające się, ale jednocześnie rozsądnie wycenione spółki, czyli GARP (Growth at a Reasonable Price). I tu ponownie wracamy do wskaźnika PEG.

PEG to bowiem nic innego jak popularny P/E podzielony dodatkowo przez G, czyli tempo wzrostu. Jeśli wskaźnik P/E spółki ma teoretycznie wysoki poziom 30, ale rozwija się ona w tempie 30% rocznie, jej wskaźnik PEG będzie równy 1, co według kryteriów Lyncha oznacza, że spółka jest odpowiednio wyceniona (Lynch używa słów fair value). W ten sposób szybkie tempo wzrostu uzasadnia wyższy poziom wyceny i pozwala znaleźć spółki, które biorąc pod uwagę ich potencjał, wbrew pozorom wcale nie są wysoko wyceniane, jak by to sugerował sam wskaźnik C/Z.

Dla przykładu przyjmijmy, że spółka A to przedstawiciel klasycznej branży, np. produkcyjnej. Teoretycznie spółka A nie jest zbyt wysoko wyceniana, jej wskaźnik C/Z to 10, a prognozowana dynamika wzrostu zysków w ciągu najbliższych lat wynosi 7%. Natomiast spółką B, na pierwszy rzut oka dwukrotnie droższą (C/Z na poziomie 20) może być np. przedsiębiorstwo technologiczne. Zakładany wzrost zysków to w tym przypadku średnio 25% rocznie.

Nie trzeba wykonywać skomplikowanych obliczeń, żeby stwierdzić, że to spółka B jest o wiele bardziej atrakcyjna dla inwestorów. Kolejny raz okazuje się, że spojrzenie na parametr C/Z to za mało. Pokazuje on jedynie, że jedna spółka jest wyżej wyceniana od drugiej. Korygując ten wskaźnik o G (czyli tempo wzrostu zysku) okaże się natomiast, że PEG dla spółki B jest dużo niższy. Według tego kryterium to spółka B jest niżej wyceniona, co pozwala podjąć odpowiednie decyzje inwestycyjne.

Interpretacja PEG jest więc prosta: im niższa dodatnia wartość, tym lepiej. Za punkt graniczny Lynch przyjmuje poziom 1, w większości opracowań parametr niższy od 1 oznacza „tanio”, a  wyższy od 1 „drogo”. Część inwestorów akceptuje jednak również poziomy przekraczające 1 jako atrakcyjne, za wymagające traktując dopiero te powyżej 2. Wiąże się to m.in. z dużo niższym poziomem stóp procentowych w XXI wieku niż w latach 80 XX wieku.

Oczywiście Lynch wykorzystywał również inne, nie mniej ważne kryteria, czyli m.in. wysokość zadłużenia, płynność akcji, wysokość kapitalizacji, niewielkie zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych i zaufanie do zarządu rozumiane m.in. jako zakupy akcji przez osoby związane ze spółką. PEG to bowiem jedynie jeden z elementów złożonej strategii budowy portfela stosowanej przez legendarnego inwestora. Całość to już jednak temat na oddzielny materiał.

 

PEG w praktyce

PEG nie jest też bynajmniej jedynie ciekawostką. Wskaźnik jest ciągle w użyciu, a według części badań jest on jednym z najczęściej wykorzystywanych wskaźników przez wielu inwestorów profesjonalnych. Przyczyną popularności mogą być m.in. zalety stosowania PEG przy konstrukcji portfeli, co uwodnił szereg analiz. Krótko mówiąc, kupowanie systematyczne spółek (przynajmniej w USA, choć studia dotyczą też Azji) o niskim PEG poprawia zwroty z inwestycji na przestrzeni dekad.

W obliczeniach PGE wielu praktyków stara się przestrzegać następującej zasady: G (wzrost) nie powinno być większe niż 25%, ponieważ trudno o firmy, które przez wiele lat są w stanie zwiększać zyski w takim tempie. Analogicznie jeżeli uważamy, że wzrost zysku będzie niższy niż 7% rocznie, to lepiej nie używać wskaźnika PEG, gdyż będzie on przyjmował duże (pokazujące nieatrakcyjną wycenę) wartości. W takiej sytuacji warto stosować inne metody wyceny. Źródło wartości takiej firmy może leżeć gdzie indziej np. w błędnie wycenionych aktywach czy pracach rozwojowych. Z oczywistych względów PEG (tak jak C/Z) nie może być stosowany przy ocenie firm przynoszących straty.

 

Problem z G

Tak jak sama interpretacja PEG nie powinna nastręczać większych problemów, tak przy jego obliczaniu mogą pojawić się komplikacje. Nie ma bowiem uniwersalnej metody liczenia dynamiki wzrostu. Dla przykładu Bloomberg wykorzystuje trzyletni skumulowany roczny wskaźnik wzrostu, a Yahoo! Finance bierze pod uwagę okres pięcioletni. Parametr może uwzględniać też całość badanego okresu (np. CAGR), albo średnią z każdego roku.

Do obliczeń najczęściej wykorzystuje się też prognozy przyszłych zysków (przy samodzielnym wyliczaniu PEG, najłatwiej sięgnąć po konsensusy prognoz dostępne na profilach spółek), ponieważ jak mawiał Peter Lynch „You can't see the future through a rearview mirror”, co często rozumiane jest jako krytyka analizy technicznej, ale dotyczy również małej wartości historycznych danych. Niemniej, PEG może być obliczany również dla minionych okresów. Opieranie się na prognozach to też jeden z głównych zarzutów wobec wskaźnika PEG. Szacunki mogą być przecież zbyt optymistyczne, nadto zachowawcze albo ostatecznie rozminąć się z rzeczywistością.

Podobnie jak w przypadku innych wskaźników, nie jest to też jedyne źródło krytyki PEG. Zarzuty sprowadzają się w największym skrócie do tego, że sam wskaźnik nie pokazuje ani ryzyka, ani jakości zysków. Wiadomo, że są spółki gdzie zyski są generowane równomiernie, a są i takie (np. gamedev) gdzie zależą od poszczególnych produkcji. Dodatkowo kwestia zadłużenia spółki nie jest brana pod uwagę, co oczywiście również ma wpływ na ryzyko inwestycji. Słowem, część słabości wskaźnika C/Z jest obecna również w PEG i trzeba je brać pod uwagę. 

Nie zmienia to jednak faktu, że korekta wskaźnika C/Z o tempo wzrostu rzuca więcej światła na wycenę spółki. W połączeniu z gruntowną analizą spółki, może pomóc w znalezieniu interesujących inwestycji. Warto wspomnieć wtedy  Petera Lyncha. 

 

Jeśli nie jesteś naszym abonentem, a chcesz docenić naszą pracę, możesz to zrobić stawiając nam po prostu symboliczną kawę.

postaw nam kawę