W poniedziałek Amundi poinformowało o podpisaniu z UniCredit wiążącej umowy nabycia Pioneer Investments. W ramach transakcji Amundi i UniCredit zawarły również długoterminowe partnerstwo strategiczne dotyczące dystrybucji produktów. Transakcja umocni pozycję Amundi w Europie i wyniesie tę instytucję na ósmą pozycję pod względem wartości zarządzanych aktywów na świecie. Co z tego mogą wynika dla polskich inwestorów?
Transakcja wywołała reakcje sugerujące, że notowane na giełdzie TFI są przewartościowane. Oto przykłady:
Info dla pompujących kursy naszych giełdowych #TFI https://t.co/2bHSEDyvCu
— App Funds (@appfunds) 12 grudnia 2016
@tom_pub To nasze giełdowe TFI mocno przewartościowane.
— Kamil Zatoński (@pulsinwestora) 12 grudnia 2016
Czy tak jest w rzeczywistości? Chyba niezupełnie. A wg mojej prywatnej opnii – jest zgoła odwrotnie.
Czy Amundi przepłaca?
Ostatnie dostępne wyniki Pioneer Investments mówią o przychodach na poziomie 875 mln euro, uzyskanych przy aktywach na poziomie 222 mld euro. Pioneer „wycisnął” z tego 327 mln euro zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację (EBITDA) i 227 mln zł zysku netto. (źródło danych). Przy cenie 3,5 mld euro daje to wskaźniki na poziomie:
- 4 x sprzedaż
- 10,7 x EBITDA
- 15,4 x zysk netto
Samo Amundi, którego kapitalizacja przekracza obecnie 7 mld EUR, jest wyceniane przy wskaźnikach:
- 4,7 x przychody
- 10,2 x EBITDA
- 15,3 x zysk netto
A więc podobnie.
Tanie polskie TFI
Tymczasem notowane na GPW duże TFI mają następujące wskaźniki:
| TFI | cena/sprzedaż | cena/EBITDA | cena/zysk |
| Altus TFI | 2,62 | 8,83 | 10,4 |
| Quercus TFI | 3,58 | 9,90 | 12,0 |
| Skarbiec TFI | 2,31 | 8,14 | 9,8 |
Nie trzeba być Sherlockiem Holmesem by dostrzec, że biorąc pod uwagę parametry ten transakcji trudno uznać wyceny polskich TFI za wygórowane. Różnica zmieni się na korzyść polskich spółek jeszcze bardziej gdy przy wycenie uwzględnimy dług netto (zadłużenie odsetkowe pomniejszone o gotówkę). Np. w Amundi dług odsetkowy przewyższa gotówkę o 461 mln euro. Będąc precyzyjnym właśnie tę wartość powinniśmy dodając do kapitalizacji spółki (po połączeniu tworzy ona EV - Enterprise Value).
Z kolei notowane na GPW towarzystwa funduszy inwestycyjnych dysponują sporą gotówką i nie mają odsetkowego zadłużenia. Dlatego ich dług netto ma ujemną wartość i powinien pomniejszyć przy wycenie kapitalizację. W takiej sytuacji porównanie Amundi, Altus TFI, Quercus TFI i Skarbiec TFI wyglądałoby następująco:
| spólka | EV/EBITDA |
| Amundi | 10,9 |
| ALI (ALTUSTFI) | 9,1 |
| QRS (QUERCUS) | 6,8 |
| SKH (SKARBIEC) | 7,1 |
Według mnie jasno z tego wynika, że gdyby potraktować transakcję nabycia Pioneer Investment przez Amundi jako referencyjną, wyceny rodzimych TFI notowanych na giełdzie bez problemu mogłyby wzrosnąć. Podkreślam - „mogłyby”, a nie „muszą”. To jedynie moja prywatna ocena tej sytuacji.
Staram się być obiektywnym, ale warto wiedzieć, że w tej chwili jestem akcjonariuszem Quercus TFI.
