INC: Czas na rozwój ilościowo-jakościowy NewConnect

Rynek NewConnect ma szanse na to, aby w końcu stać się „polskim NASDAQ”. Rynkiem, z którym kojarzyć się będą spółki z tzw. „nowej ekonomii” grupujące spółki technologiczne oraz biotechnologiczne, czy spółki z tzw. „nowej  energetyki” rozwijające i wdrażające technologie energii wiatrowej i słonecznej oraz magazynowania baterii. Rozwojowi rynku sprzyja zainteresowanie inwestorów. Obroty sięgnęły niewidzianego od lat poziomu, a indeks NCIndex, jako pierwszy polski indeks, odrobił tąpnięcie związane z pojawieniem się pandemii koronawirusa. Co zrobić zatem, żeby nie zmarnować szansy na odczepienie od tego rynku łatki rynku, na którym notowanych jest wiele spółek o wątpliwej reputacji zapominając często o technologicznych „perełkach”, które „wyhodował”. Na NewConnect zaczynały swoją przygodę z rynkiem kapitałowym, m.in. 11B (11BIT) i MAB (MABION), które dzisiaj wchodzą w skład indeksu mWIG40, czy SLV (SELVITA)/RVU (RYVU), DAT (DATAWALK), VOX (VOXEL) i PSW (PGSSOFT). 

Rozwój ilościowy i korekta jakościowa

W rozwoju rynku NewConnect zauważyć można dwa okresy rozwoju. Pierwszy, trwający od 2007 do 2012 roku (rozwój ilościowy), charakteryzował się bardzo dużą dynamiką wzrostu liczby debiutantów i stosunkowo małą liczbą wykluczeń. W roku 2012 rynek NewConnect stanął wobec problemu weryfikacji prowadzonego modelu funkcjonowania. Wobec coraz częściej pojawiających się problemów reputacyjnych, związanych z niewłaściwym funkcjonowaniem niektórych spółek i Autoryzowanych Doradców, w okresie 2012 - 2013 roku przeprowadzono istotne zmiany w zakresie funkcjonowania rynku, m.in.: zwiększono wymogi stawiane przyszłym emitentom, zaostrzono kryteria wprowadzenia do obrotu, zwiększono rolę i odpowiedzialność Autoryzowanych Doradców oraz zwrócono uwagę na wypełnianie przez spółki obowiązków informacyjnych. Posunięcia te skutkowały niewpuszczaniem na rynek oraz wykluczaniem z rynku wątpliwej jakości emitentów (korekta jakościowa).

Giełda wykonała dużą i dobrą pracę w okresie korekty jakościowej, zarówno pod względem zmian regulacyjnych, jak i faktycznej weryfikacji dokumentacji emitentów. Trzeba jednak pamiętać, że niewłaściwym jest przypisywanie organizatorowi obrotu całkowitej odpowiedzialności za jakość emitentów. Organizator obrotu powinien weryfikować kwestie formalne, zezwalając jednak inwestorom na ryzyko. Większy ciężar powinien być położony na bieżący nadzór nad spółkami, niż ograniczanie dostępu dla nowych emitentów (przy zachowaniu istniejących – dobrych – kryteriów wprowadzenia do obrotu). 

Zmiany w otoczeniu i postrzeganiu rynku

Zmianom faktycznym na rynkach akcji towarzyszą zmiany regulacyjne, wynikające z nowych rozporządzeń i dyrektyw. Mają one nie tylko znaczenie teoretyczne, ale przekładają się na możliwość nowego postrzegania rynku giełdowego. Wprowadzono obowiązkową dematerializację akcji – a zatem różnice miedzy spółką publiczną a niepubliczną coraz bardziej się zacierają. Rośnie popularność crowdfundingu udziałowego/crowdinwestingu. Coraz liczniejsze spółki sięgają po formułę oferty publicznej do 1 mln euro. Odpowiedzialnie zachowujący się emitenci powinni dążyć do wprowadzania swoich akcji do obrotu na rynku NewConnect, aby zapewnić przejrzystość, bezpieczeństwo i płynność dla swoich akcjonariuszy.  Dlatego giełda nie stoi w kontrze do crowdfundingu udziałowego, ale jest jego naturalną konsekwencją dla spółek chcących uczciwie traktować pozyskanych inwestorów.

Rynek giełdowy, w szczególności rynek NewConnect, powinno się zacząć postrzegać jako usługę dla spółek. Pozwala ona wycenić akcje, zorganizować wypłatę dywidend, zwołać WZA czy przekazać informacje akcjonariuszom. Dla spółek posiadających rozproszony akcjonariat Giełda może oferować usługę w pewnym sensie w modelu SaaS (ang. software as a service, oprogramowanie jako usługa) – z tą różnicą, że nie można z miesiąca na miesiąc z niej zrezygnować. W końcu łatwiej jest przesłać raport kwartalny poprzez EBI, niż przekazywać go mailowo akcjonariuszom; łatwiej i taniej jest zwoływać WZA poprzez ESPI, niż poprzez ogłoszenie w Monitorze Sądowym i Gospodarczym; łatwiej i taniej jest inwestorom zbywać akcje poprzez transakcje giełdowe, niż umowy cywilnoprawne itp.  

Rozwój ilościowo-jakościowy

Obecnie po znacznym uporządkowaniu rynku czas na zakończenie drugiego etapu rozwoju rynku NewConnect, czyli okresu korekty jakościowej. Organizator ASO stoi przed wyzwaniem, w jaki sposób rozwijać dalej NewConnect. Należy to zrobić poprzez przyciągnięcie na rynek kapitałowy nowych, atrakcyjnych pod względem prowadzonej działalności (nowa ekonomia oraz nowa energetyka),  dobrych i perspektywicznych pod względem oczekiwanych wyników finansowych i jakościowych (eliminacja działań nieetycznych) emitentów. Co zrobić zatem, ażeby pozyskać takich emitentów i zwiększyć ich liczbę? Jakie bodźce zastosować, żeby liczba spółek notowanych na NewConnect szła w parze z ich jakością?

Analizując wyniki badań ankietowych przeprowadzonych przez pracowników Katedry Finansów Międzynarodowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu w grupie rozważających swoje upublicznienie polskich spółek z sektora MSP, najważniejszymi czynnikami, które zostały uznane za ważne dla rozwoju rynku kapitałowego w Polsce były: (1) zachęty podatkowe dla inwestorów, (2) zachęty podatkowe dla spółek oraz (3) wsparcie merytoryczne i finansowe upublicznienia spółek. Kolejne to: (4) niskie koszty bycia spółą publiczną oraz (5) możliwość szybkiego pozyskania dodatkowego kapitału. 

Bodźce podatkowe dla inwestorów

W badaniu spółki przypisały najwyższe wagi zachętom podatkowym dla inwestorów, wyżej nawet (choć nieznacznie) niż zachętom podatkowym dla samych spółek. Wynikać to może z postrzegania giełdy jako miejsca na szybkie pozyskiwanie niezbędnego do rozwoju dodatkowego kapitału udziałowego. Troska o inwestorów wynika z tego, że bez ich zaangażowania finansowego byłoby to niemożliwe. Postulaty zniesienia podatku pod zysków kapitałowych, tzw. „podatku Belki”, zgłaszane są od długiego czasu w coraz szerszych kręgach (np. przez członka Rady Polityki Pieniężnej, prof. Eryka Łona). Postulat jest tym bardziej na czasie, ponieważ odsetki na lokatach i depozytach, po ostatnich obniżkach stóp procentowych przez RPP, są prawie zerowe. W rezultacie wpływy z podatku od lokat również nie będą mocno zasilały budżet państwa. Podkreśla się również potencjalnie stymulujący dla rynku kapitałowego efekt likwidacji tego podatku, który mógłby przekierować część oszczędności na rynek kapitałowy dając impuls do wzrostu notowań, a w szczególności do finansowania nowych inwestycji realizowanych dzięki pozyskanemu kapitałowi w drodze ofert pierwotnych (IPO) lub wtórnych (SPO). Trzeba jednak pamiętać, że utrzymanie „podatku Belki” na poziomie podatku CIT czy podatku liniowego PIT może być zasadne z uwagi na potencjalne wykorzystywanie jego braku do optymalizacji podatkowej (np. wypłacania wynagrodzeń czy rozliczania zysków w drodze nieopodatkowanych transakcji na rynku kapitałowym). 

Biorąc pod uwagę przytoczone argumenty warto rozważyć następujące propozycje modyfikacji podatku od zysków kapitałowych, przy założeniu braku jego likwidacji:

• zlikwidowanie podatku w przypadku lokat/depozytów/obligacji i innych instrumentów dłużnych w bankach i innych firmach zarejestrowanych w Polsce, gdy ich oprocentowanie jest niższe niż np. wysokość stopy lombardowej powiększonej o 2 punkty procentowe,
• zlikwidowanie podatku w przypadku obejmowania instrumentów udziałowych spółek przeprowadzających IPO i SPO, pod warunkiem, że akcje trafią w przeciągu 2 lat do obrotu publicznego w Polsce i nie zostaną sprzedane przez rok od debiutu giełdowego,
• zmniejszenie podatku o 50% w przypadku inwestycji na rynku wtórnym, jeżeli inwestycja trwa dłużej niż rok. 

Oczekiwane rezultaty, to m.in. ożywienie rynku akcji, zwiększenie napływu kapitału do spółek przeprowadzających emisje na rynku prywatnym i publicznym, czy wsparcie rozwoju Pracowniczych Planów Kapitałowych.

Warto również zwrócić uwagę na rozwiązania z innych krajów, np. na ulgi podatkowe dla osób fizycznych w Wielkiej Brytanii związane z funkcjonowaniem funduszy kapitału podwyższonego ryzyka (VCT: Venture Capital Trust), których akcje notowane są w publicznym obrocie. Fundusze te inwestują w nienotowane małe i średnie przedsiębiorstwa. Osobom fizycznym, które nabywają akcje w funduszach VCT do wysokości 200 000 funtów w danym roku podatkowym, przysługuje 30% ulga w podatku dochodowym pod warunkiem, że nie sprzedadzą akcji przez 5 kolejnych lat. Ponadto dywidenda wypłacana przez te fundusze jest również zwolniona z podatku. Program ten jest uzupełnieniem brytyjskiego rządowego programu Inwestycji w Działalność Gospodarczą (EIS), który zachęca osoby fizyczne do samodzielnych inwestycji w niepubliczne spółki z sektora MSP poprzez:

• 30% ulgę podatkową od dochodu w kwocie zainwestowanego kapitału, nie większej niż 1 milion funtów (2 miliony w przypadku inwestycji w „biznes oparty na wiedzy”, np. biotechnologia) lub nawet 50% ulga w przypadku inwestycji „seed” (przy limicie na sosobę maksymalnie 100 tys. funtów),
• zwolnienie z podatku od zysków kapitałowych uzyskanych w ramach inwestycji, w przypadku, gdy kwota pozyskana z dezinwestycji zostanie w ciągu 3 lat zainwestowana w kolejną spełniającą wymogi programu EIS, 

Bodźce podatkowe dla spółek - propozycje

Wykorzystanie ulg podatkowych w celu przyciągnięcia emitentów na rynek kapitałowy stosowane było na różnych rynkach dedykowanych dla MŚP w celu przyciągnięcia odpowiedniej liczby emitentów, najczęściej w krajach tzw. rynków „frontier”. Przykłady to, m.in.:

• Tajlandia: ulga w wysokości 10 punktów procentowych względem obowiązujących stawek podatku CIT w ciągu 5 lat po przeprowadzeniu IPO (20% zamiast 30% na rynku Mai - rynek dla MSP, a dla rynku głównego było to 25% zamiast 30%).
• Jamajka: przy spełnieniu stosownych warunków (np. konieczność bycia spółką notowaną przez co najmniej 15 lat od daty wprowadzenia do obrotu giełdowego) notowanie akcji na rynku adresowanym do MŚP (Junior Market) upoważniało do 100% zwolnienia z podatku CIT przez 5 lat od dnia wprowadzenia do obrotu giełdowego oraz do 50% zwolnienia przez okres kolejnych 5 lat.
• Fidżi: notowanie na South Pacific Stock Exchange umożliwiało zwolnienie z opodatkowania dywidendy oraz odpisanie 150% kosztów związanych z upublicznieniem spółki poniesionych w ciągu roku przed jej upublicznieniem. 

Jakie bodźce podatkowe mogłyby być zastosowane w warunkach polskich? Biorąc pod uwagę doświadczenia innych krajów, warto rozważyć następujące propozycje:

• czasowe (np. na okres 3 lat od debiutu) zmniejszenie stawki podatku dochodowego (np. o 50%) dla notowanych na giełdzie spółek zaliczanych do sektora MŚP,
• czasowe (np. na okres 3 lat od debiutu) zmniejszenie stawki podatku dochodowego o większy wskaźnik w stosunku do pozostałych notowanych na giełdzie spółek (np. o 75%) dla notowanych spółek innowacyjnych zaliczanych do sektora MŚP,
• czasowe (np. na okres 5 lat od debiutu) zmniejszenie stawki podatku od dywidend (np. o 50%) dla notowanych na giełdzie spółek zaliczanych do sektora MŚP,
• dodatkowe czasowe zmniejszenie (np. na okres 5 lat od debiutu) podatku dochodowego lub podatku od dywidend (np. o 5 punktów procentowych) dla notowanych na giełdzie spółek wdrażających cele opisane w Strategii na rzecz odpowiedzialnego rozwoju, np. akcjonariat pracowniczy. 

Można sobie wyobrazić również inne warianty tej propozycji, np. całkowite zniesienie pobierania podatku CIT lub podatku od dywidend dla tej grupy spółek przez określony czas, czy progresywne zwiększanie pobieranego podatku i dochodzenie do obowiązującej stawki podatkowej po kilku latach.

Co ważne, analizy rynku giełdowego w Polsce pod kątem płaconego przez spółki podatku dochodowego pokazują, że potencjalne zastosowanie bodźców podatkowych w celu przyspieszenia rozwoju rynku kapitałowego dla MŚP nie stanowiłoby istotnego zmniejszenia wpływów podatkowych dla budżetu państwa. Przykładowo w 2016 roku spółki notowane na NewConnect miały tylko 0,2% udział w CIT, czyli w podatku płaconym przez spółki kapitałowe.  
 
Bodźce podatkowe dla spółek – oczekiwane rezultaty

Jaki cel miałoby wprowadzenie bodźców podatkowych dla przedsiębiorstw z sektora MŚP, w tym notowanych na NewConnect? Oczekiwanym efektem tego kierunku interwencji mogło by być:

• zwiększenie ilości debiutów spółek innowacyjnych oraz zyskownych spółek z sektorów tradycyjnych,
• większe zainteresowanie emisjami spółek zmierzających na NewConnect wśród inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych w związku z podwyższeniem oczekiwań dotyczących zysków z dywidend oraz zysków kapitałowych (zwiększenie zysku i dywidend przyczyniałoby się do poprawy wskaźników, co z kolei powinno przełożyć się na wyższe kursy notowanych spółek) – ulgi podatkowe dla emitentów stają się zatem pośrednio również ulgami dla inwestorów,
• zwiększenie zaangażowania przez inwestorów długoterminowych, w tym inwestorów instytucjonalnych, których obecności na większą skalę brakuje na rynku NewConnect, z uwagi na większą ilość notowanych spółek dywidendowych, oraz
• docelowo zwiększenie wpływów do budżetu z tytułu podatków dochodowych oraz od dywidendy z uwagi na to, że, po pierwsze spółki, publiczne mają mniejszą możliwość unikania płacenia podatków (są bardziej transparentne, szerzej analizowane przez audytorów, inwestorów i organizatora rynku i przez to bardziej wyeksponowane na potencjalne ryzyka związane z polityką unikania płacenia podatków niż spółki prywatne) oraz po drugie, spółki publiczne m.in. dzięki pozyskaniu kapitału na rozwój rozwijają się z reguły szybciej niż  spółki prywatne. 

Nie bać się szybkiego rozwoju

Zwiększone zainteresowanie rynkiem przez emitentów i inwestorów musi przełożyć się na dopuszczenie do zwiększenia ilości debiutów. Jest to z pewnością wyzwanie organizacyjne wobec MIFID II i MAR, które nałożyły na Giełdę mnóstwo nowych obowiązków związanych z prowadzeniem MTF (NewConnect ma taki status), jak i rynku regulowanego. Prowadzenie – jako organizator obrotu – takiej platformy jak NewConnect i Catalyst jest w dzisiejszej rzeczywistości prawnej kompletnie innym, niezwykle bardziej czasochłonnym wyzwaniem niż w roku 2007 czy 2009.  

Wzmocnienie sił działów merytorycznych Giełdy w okresie zwiększonego zainteresowania rynkiem powinno być jednak dokonane, tak aby Giełda mogła realizować swoje obowiązki regulacyjne bez uszczerbku tempa weryfikacji nowych emitentów i zapewniania debiutów na rynku.

A trzeba się przygotować na nowych emitentów, nie tylko w przypadku pojawienia się długo oczekiwanej strukturalnej hossy na polskiej giełdzie. Zawirowania gospodarcze dotkną wielu firm, ale pozwolą też na wyłonienie się nowych prężnych spółek, które do wzrostu będą potrzebowały kapitału.  Z kolei część firm, które dotychczas szybko się rozwijały, ale z uwagi na ustępujący „lockdown” poniosły realne straty, będzie szukało w rynku kapitałowym szans na odbudowanie swojej pozycji i dalszą ekspansję. Giełda, ale też i KNF szczególnie w przypadku prospektów emisyjnych, musi być przygotowana na nowych emitentów, tak ażeby nie wydłużały się procesy związane z upublicznianiem polskich spółek.

Warto pamiętać, że zwiększenie liczny debiutów może przełożyć się też na realne przychody dla Giełdy (będącej przecież spółką publiczną) – rekordowe obroty na rynku w kwietniu pokazują, że nie jest to teoretyzowanie. Choć np. rynek energii dla bieżących przychodów Giełdy ma większe znaczenie niż rynek kapitałowy, to jednak z punktu widzenia interesów długoterminowych całej gospodarki, wzrostu zamożności społeczeństwa, systemu emerytalnego, to rynek kapitałowy powinien mieć bezwzględny prymat. Choć nie powinien być to cel sam  w sobie, to jednak dobrze byłoby, aby w przyszłym raporcie „IPO Watch Europe 2020” (i w kolejnych) nasza Giełda zajmowała znów czołowe pozycje. Pamiętajmy, że rozwój polskiego rynku kapitałowego jest działaniem na rzecz rozwoju całej gospodarki, a rozwój ten powinien być celem nas wszystkich. 
 
Paweł Śliwiński, Prezes Zarządu INC, dr hab., prof. nadzw. Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, kierownik Katedry Finansów Międzynarodowych

Sebastian Huczek, Wiceprezes Zarządu Domu Maklerskiego INC, członek Rady Autoryzowanych Doradców NewConnect