Nowe nazwy, stary podział

Do najbardziej rozpoznawalnych produktów FRO (FERRO) należą baterie łazienkowe i kuchenne, jednak oferta obejmuje również m.in. natryski, zlewozmywaki, akcesoria łazienkowe, pompy, grzejniki, armaturę pomiarową, wodną czy zestawy do instalacji ogrzewania.

Spółka wyszczególnia dwa segmenty operacyjne: armatura sanitarna i armatura instalacyjna. Segment „armatura sanitarna” zastąpił w 2019 r. dotychczasową kategorię „baterie i akcesoria” powiększając ją jednocześnie o m.in. natryski i zlewy, wcześniej ujmowane w segmencie „pozostałe”. Z kolei do „armatury instalacyjnej” dodano m.in. grzejniki i akcesoria do grzejników. Historyczne dane nie są więc całkowicie porównywalne (wzrost głównych kategorii kosztem „pozostałe”), jednak wprowadzone zmiany nie zmieniają fundamentalnych segmentów operacyjnych Ferro. Większość, bo ok. 60% przychodów generuje segment sanitarny (ok. 56% według poprzedniej klasyfikacji), natomiast ok. 36% przypada na armaturę instalacyjną. Mowa o rzędzie wielkości odpowiednio 277 mln zł i 167 mln zł (dane za 2019 r., aktualne znajdziesz na profilu spółki).

Produkty spółki sprzedawane są pod markami Ferro, Novaservis, Metalia, Titania i Nobless w zależności od rynku i docelowej grupy klientów. Poszczególne brandy dotyczą jednak wyłącznie armatury sanitarnej, a niemal całość produktów w segmencie instalacyjnym sygnowana jest jako Ferro. Grupa sprzedaje także produkty B2B pod markami odbiorców (co wiąże się z niższą marżowością takich produktów).

Ferro sprzedaje swoje produkty w dwóch kanałach, nazywanych tradycyjnym i nowoczesnym. Pierwszy i dominujący (ok. 2/3 sprzedaży) to sprzedaż do hurtowni zaopatrujących sklepy branżowe i mniejsze hurtownie. Z kolei kanał nowoczesny, to wielkopowierzchniowe markety budowalne. Spółka jest więc na tym polu dość tradycyjna (być może z uwagi na preferencje klientów) i nie posiada chociażby własnego sklepu internetowego. Jest jednak obecna w Internecie przez specjalistyczne sklepy, a zintensyfikowanie aktywności w kanale internetowym to jeden z elementów strategii na lata 2019-2023.

Czeskie koło zamachowe

Ferro istnieje od 1992 r. jednak o prawdziwym impecie w rozwoju spółki można mówić począwszy od debiutu na warszawskiej giełdzie, czyli 2010 r. Kluczowy jest tu kolejny rok, kiedy Ferro kupuje czeską spółkę Novaservis, wiodącego producenta wyposażenia sanitarnego w Czechach i Słowacji. Z dużego gracza na krajowym rynku, Ferro staje się wówczas jednym z liderów na rynku armatury sanitarnej w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. Czechy stają się jednocześnie przyczółkiem do ekspansji na kolejne kraje, a lata 2014 i 2015 to utworzenie spółek zależnych w m.in. Bułgarii i na Węgrzech. Obecnie spółka jest obecna w ponad 30 krajach i cały czas rozszerza działalność o kolejne.

Zakup czeskiej spółki to jednak nie tylko zaistnienie na regionalnym rynku, ale także przeniesienie do naszych południowych sąsiadów części produkcji. Od 2002 r. Ferro posiada spółki produkcyjne w Chinach, a realizacja części produkcji w czeskim Znojmo pozwala na większą elastyczność i dywersyfikację produkcji. Obecnie Ferro zaopatruje się także w Turcji, we Włoszech i na krajowym rynku. W Polsce, poza jednostką dominującą, znajduje się również centrum magazynowe, montownia oraz centrum logistyczne.

Ekonomicznie i ekologicznie

Oferta spółki jest bardzo szeroka. Katalog (2019) obejmuje ponad 30 serii produktów w ofercie łazienkowej i przeszło 40 w kategorii armatury kuchennej. Ferro pozycjonuje swoje produkty raczej w niższej półce cenowej (segment ekonomiczny), z częścią produktów w wyższym segmencie value for money. Tendencje się jednak zmieniają, a coraz więcej klientów sięga po droższe rozwiązania. W przeszłości i z niezadowalającym skutkiem próbowano wejść w segment premium. Jak oceniono, siła nabywcza Polaków była wówczas zbyt niska. Co innego obecnie i spółka powoli ponownie próbuje dotrzeć do zamożniejszych klientów (linia baterii Fiesta). Można oczekiwać, że podobny trend będzie kontynuowany w przyszłości (repozycjonowanie marki Ferro to jeden z elementów nowej strategii) i zacznie być coraz bardziej widoczny również w innych krajach regionu, gdzie segment ekonomiczny pozostaje silny.

Innym istotnym trendem, również nie będącym jedynie wyróżnikiem rynku armatury, jest ekologia. Ferro jest aktywne na tym polu, czego przykładem jest rozwijana linia VerdeLine. Baterie Ferro otrzymały m.in. certyfikat EU Ecolabel, a spółka dołączyła do systemu klasyfikacji European Water Label (dotyczącej poprawy wydajności zużycia wody). Nie jest to bynajmniej jedynie zabieg marketingowy, a 41% badanych (raport Jak remontują Polacy 2019) przywiązywało wagę do ekologicznych rozwiązań w czasie remontu.

Sprzyjające trendy

W 2019 r. oddano do użytkowania rekordowe ponad 207 tys. mieszkań, czyli najwięcej od 1980 r. Niewiele gorsze były również wcześniejsze lata, a liczba rozpoczynanych i trwających budów nie wskazuje aby ten trend miał się w najbliższym czasie gwałtownie załamać. Nie jest to też specyfika jedynie rynku polskiego. Cały region dynamicznie się buduje, nadrabiając lata marazmu na rynku mieszkaniowym. A nowe mieszkania to nowe instalacje, grzejniki, armatura oraz wyposażenie kuchni i łazienek. Nic więc dziwnego, że Ferro jest wymieniana jako jedna ze spółek będących beneficjentem boomu w branży budowalnej.

Ferro, chociaż niewątpliwie korzysta na koniunkturze, nie jest jednak uzależnione od poczynań deweloperów. Około 25% popytu na produkty spółki związane jest nowymi inwestycjami mieszkaniowy. Jednak zdecydowana większość, bo pozostałe ¾ to przeprowadzane remonty. I tu również panujące tendencje sprzyjają Ferro. W 2019 r. niemal połowa (49%) Polaków wykonała remont, a 70% badanych ma zaplanowany kolejny. Jednocześnie kuchnie (57%) i łazienki (52%) są na podium wśród najczęściej remontowanych pomieszczeń.

Dodatkowo, aktualnie wymiana akcesoriów łazienkowych nie jest też znaczącym wydatkiem i realizowana jest częściej np. z powodu z panującej mody (czarne czy regulowane baterie), a nie wyłącznie w związku z generalnym remontem czy przeprowadzką.

Lider w regionie

Ferro jest często nazywane liderem w regionie. Według informacji przedstawionych przez spółkę, jest numerem jeden jeśli chodzi o rynki Czech (50% rynku) i Słowacji (30% rynku) oraz znajduje się w pierwszej trójce na rynku krajowym (ok. 25% udziału w rynku) i w Rumunii. To jednocześnie cztery największe rynki pod względem generowanych przychodów, odpowiadające łącznie za ok. 90% całkowitej sprzedaży. Piątym, wyszczególnianym od 2018 r. są Węgry.

Co ciekawe, po kilku latach stabilnej sprzedaży na rynku krajowym (na poziomie ok. 127 mln zł), kiedy mogłoby się wydawać, że rynek jest już nasycony, sprzedaż w Polsce wystrzeliła. W latach 2017-2019 r. (500+?) przychody z rynku krajowego rosły o średnio 9% rocznie i z udziałem na poziomie ok. 39% Polska pozostaje kluczowym rynkiem zbytu Ferro.

Najdynamiczniej rosnącym rynkiem wydaje się być jednak Rumunia, skąd przychody rosną co roku w dwucyfrowym tempie, a udział tego rynku całkowitej sprzedaży wzrósł w ciągu ostatniej dekady ponad trzykrotnie.

Oczywiście Polska i Rumunia to jednocześnie zdecydowanie największe kraje regionu o najbardziej chłonnych rynkach i jednocześnie największym potencjale do wzrostu. Trudno oczekiwać aby sprzedaż w kilkukrotnie mniejszej Słowacji (gdzie i tak rośnie dynamicznie) mogła stanowić więcej niż dotychczasowe 8-9%.

Nowymi rynkiem zbytu, któremu spółka przygląda się ze szczególną uwagą jest region Bałkanów. Władze widzą potencjał do rozwoju m.in. w Serbii. W 2019 r. utworzono także spółki handlowe na Litwie (dedykowaną na kraje Bałtyckie) i w Chorwacji (kraje Adriatyku). Ferro nie zamierza więc poprzestawać na dotychczas zdobytych rynkach i cały czas szuka kolejnych.

Konkurenci z zachodu

Rynek armatury jest silnie rozdrobniony i funkcjonuje na nim wielu producentów, różniących się miedzy sobą grupą docelową klientów oraz rynkami funkcjonowania. Najbardziej rozpoznawalne marki na rynku, to kilkukrotnie więksi niemieccy producenci Grohe i Hansgrohe. Ich przychody przekraczają 1 mld euro rocznie, jednak należy zauważyć, że działają raczej w krajach Europy Zachodniej, niż Środkowej jak Ferro. Spółki nie są więc całkowicie porównywalne.

Niemniej wartość rynku akcesoriów łazienkowych w Europie w 2019 r. była równa ok. 5,6 mld euro i ma rosnąć o średnio 5% rocznie. Przychody Ferro wykazywały do tej pory dwukrotnie wyższą dynamikę. Wartość rynku (chociaż trudno ocenić jakie grupy produktów obejmują szacunki) udowadnia, że pole do rozwoju jest znaczące. Tym bardziej, jeśli rynki regionu pójdą śladem zachodnich sąsiadów lub Ferro postanowi mocniej zaistnieć za Odrą.

Inni konkurenci na krajowym rynku to m.in. Klui, Kohlmann, Omnires, Deante, Tres czy Kersan. Produkty sanitarne sygnowane są jednak w minimalnym stopniu. Można nawet zaryzykować stwierdzenie, że w przypadku armatury sanitarnej, a przede wszystkim instalacyjnej, marka ma raczej drugorzędne znaczenie, ustępując wzornictwu, cenie i dostępności.

Przewag konkurencyjnych Ferro można więc upatrywać w szerokiej dostępność produktów w większości marketów i sklepów budowalnych, przystępnej cenie idąca w parze z jakością oraz ekologicznych rozwiązaniach. Ostatni czynnik już niedługo wcale nie musi być jednak wyróżnikiem, ale koniecznością i branżowym standardem. Podobną drogą wydają się iść bowiem także pozostali producenci, a np. Grohe realizuje strategię rezygnacji z plastiku i neutralności emisyjnej.

Miedź, cynk i korona

Kluczowym surowcem dla Ferro jest mosiądz, stanowiący główny komponent armatury. Metal ten to z kolei stop miedzi i cynku, notowanych i wycenianych w dolarze amerykańskim. Spółce nie sprzyja więc wzrost kursu wymienionych surowców ani USD. I chociaż ceny miedzi i amerykańskiej waluty są raczej ujemnie skorelowane, to lwia część, bo 90% kosztów Ferro denominowanych jest w USD m.in. w związku z produkcją w Chinach.

Dolar to jednak nie jedyna istotna dla spółki waluta, chociaż najistotniejsza w kontekście kosztów. Tym bardziej, że Ferro nie zarabia w dolarze, ani nie stosuje zabezpieczeń.

Druga to jednak wbrew pozorom wcale nie EUR, ale CZK. Wprawdzie ponad 60% sprzedaży spółki generowanej jest za granicą, to jednak głównie w regionie Europy Środkowo-Wschodniej, gdzie euro funkcjonuje jedynie na Słowacji. Największy po Polsce rynek zbytu to bowiem Czechy (ok. 25% sprzedaży jednak z tendencją spadkową, w 2015 r. było to 30%), gdzie jednocześnie odbywa się część produkcji. Dużym i rosnącym rynkiem jest też Rumunia, a więc RON. Generowane marże są więc uzależnione od kursów wielu walut, co raczej nie ułatwia przygotowywania prognoz.

Liniowe wzrosty, ale…

W okresie między 2008, a 2019 r. przychody spółki wzrosły niemal trzykrotnie, a średnioroczny wzrost wyniósł 11%. Poza rekordowym rokiem 2011 r. kluczowe są tu jednak lata 2016-2019 r. charakteryzujące się nieprzerwaną i konsekwentną dwucyfrową dynamiką wzrostu sprzedaży. Trudno nie łączyć tego z ekspansją zagraniczną (m.in. dynamiczny rozwój w Rumunii), to jednak wartościowo to sprzedaż w kraju wzrosła w tym okresie w największym stopniu.

Obraz liniowego wzrostu wyników psują jednak zdarzenia jednorazowe. A w zasadzie jedno i to kluczowe dla spółki, bo związane z objęciem udziałów we wspomnianej spółce Novaservis. W 2017 r. zysk netto spółki obniżyła rezerwa zawiązana w związku z wynikiem kontroli celno-skarbowej dotyczącej zaniżenia przez spółkę podatku za 2012 r. (kontrola wykazała, że udziały zostały objęte w zamian za wkład niepieniężny, a spółka nie wykazując przychodu z ich objęcia zaniżyła zobowiązanie podatkowe). Władze Ferro tłumaczyły, że dokonano „wpłaty na poczet podwyższonego kapitału zakładowego poprzez umowne potrącenie z wierzytelnością Novaservis spol. s.r.o. z tytułu udzielonej pożyczki. Mechanizm taki jest dopuszczalny na gruncie regulacji prawa czeskiego, a właściwy sąd w Brnie dokonał rejestracji podwyższenia kapitału zakładowego w formie pieniężnej. W wyniku opisanej powyżej transakcji Jednostka Dominująca nie uzyskała jakiejkolwiek oszczędności podatkowej”. Skorygowany o to zdarzenia zysk wyniósł 39,6 mln zł i był rekordowy w ówczesnej historii spółki.

Zapłata zaległego podatku i odsetek (łącznie ponad 28 mln zł) została na poziomie przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej wykazana rok później. Ferro w dalszym ciągu nie zgadza się jednak z decyzją, a zapłata miała przeciwdziałać naliczeniu odsetek. Być może środki mają jeszcze szasnę wrócić do spółki.  

Stabilnie do góry

Marża zysku operacyjnego od lat utrzymywana jest na poziomie ok. 13% i wykazuje delikatną tendencję wzrostową. Stabilny poziom marży zasługuje na uwagę tym bardziej, że spółka zarabia w wielu walutach. Rentowność jest też utrzymywana (a nawet rośnie) przy stale rosnących przychodach i ekspansji na kolejne rynki. W ryzach trzymane są bowiem koszty, rosnące proporcjonalnie do sprzedaży. Spółka jest także elastyczna pod względem kształtowania cen swoich produktów.

Również jeśli spojrzymy na ROIC spółki widać tendencję wzrostową. W drugim kwartale 2020 r. po raz pierwszy od 2009 r. przekroczył poziom 20%. I nie był to bynajmniej jednorazowy wystrzał, a wskaźnik konsekwentnie rośnie. O ile w latach 2012-2016 było to raczej 10-15%, tak kolejne kwartały (2017-2019) to już przedział 16-20%. Takie poziomy pozwalają zachować optymizm i są dowodem konsekwentnie realizowanego rozwoju spółki.

Jak w Ameryce

Ferro znajduje się w ciekawej grupie spółek, gdzie w rękach OFE i TFI znajduje się ponad 90% wszystkich akcji spółki. Obok Grupy Kęty plasuje to pod tym względem Ferro w czołówce warszawskiej giełdy. Spółce jeśli chodzi o strukturę akcjonariatu bliżej więc do kontrolowanych przez inwestorów instytucjonalnych spółek amerykańskich, niż rodzinnych przedsiębiorstw w których to prezes jest głównym akcjonariuszem. Osoby zarządzające nie posiadają bowiem znaczącego udziału w akcjonariacie Ferro, łączny udział prezes i wiceprezesów nie przekracza 2% (dane po Q3 2020 r., aktualne znajdziesz na profilu spółki).

Oczywiście taki model może być jednocześnie traktowany jako coś pozytywnego jak i potencjalne zagrożenie. Z jednej strony to uniezależnienie spółki od jednego akcjonariusza i mniejsza szansa konfliktu osobowego pomiędzy posiadaczami akcji (a nie jest to przecież znowu tak rzadko spotykany scenariusz). Do tej pory inwestorzy instytucjonalni byli też gwarantem wypłaty dywidendy. A trzeba przyznać, że pod względem wypłacanych dywidendy Ferro jest jedną z solidniejszych spółek na warszawskim parkiecie, o czym za moment. Jednak z drugiej strony nad OFE cały czas wisi miecz Damoklesa odnośnie przyszłości i kształtu tych funduszy. Części inwestorów może nie odpowiadać również, że większość akcji nie znajduje się w rękach silnego indywidualnego akcjonariusza.

Nie było tak jednak zawsze. Zgodnie z pierwszą nazwą spółki ZPiH Sp. j. „Ferro” Export-Import-Hurt-Detal Gniadek, Gniadek, Hołój, jej założycielami byli bracia Gniadek i Andrzej Hołój, natomiast długoletnimi właścicielami Jan Gniadek i Andrzej Hołój. Jeszcze przed debiutem kontrolowali oni 96% akcji spółki, jednak stopniowo zmniejszali swoje bezpośrednie zaangażowanie, pełniąc jednocześnie szereg funkcji w spółce i jej podmiotach zależnych. Na koniec 2010 r. byli właścicielami 58,2% akcji, a rok później już tylko 30,2%. Pierwszy z panów, jako członek rady nadzorczej był związany ze spółką do 2014 r., po czym zrezygnował z pełnionej funkcji z powodów osobistych, a niedługo później sprzedał całość (wówczas 11,8%) posiadanych akcji. Natomiast Andrzej Hołój poszedł w jego ślady w 2016 r. Co ciekawe w tym samym roku IK Investment Partners (europejska firma private equity) ogłosił wezwanie na 100% akcji Ferro, na które odpowiedzieli kluczowi menedżerowie, w tym prezes Aneta Raczek. Wezwanie nie doszło jednak do skutku, gdyż złożone zapisy nie przekroczyły minimalnej wymaganej przez nabywcę liczby akcji.

Natomiast w kwestii samych władz, w 2019 r. w Ferro nastąpiła zmiana na fotelu prezesa, którym został Wojciech Gątkiewicz, dotychczasowy wiceprezes. Dotychczasowa prezes (od 2007 r. a więc w okresie dynamicznego rozwoju spółki, przejęcia Novaservis i giełdowego debiutu) Aneta Raczek pełni aktualnie funkcję wiceprezesa. Tę zamianę ról tłumaczono realizacją Strategii F1, za wdrożenie i rozwój której odpowiedzialny był właśnie Gątkiewicz. O samej strategii więcej za chwilę.

Regularne dywidendy

Od debitu na warszawskiej giełdzie Ferro dała się poznać jako solidna spółka dywidendowa, co roku dzieląca się zyskiem z akcjonariuszami. Wprawdzie nie była ona niemalejąca, ani tym bardziej rosnąca, jednak uwagę zwracają ponadprzeciętne stopy wypłacanie dywidendy. Średnio było to 5,5%, jednak pięciokrotnie były to wypłaty w przedziale 6,8%-8,7%. Nie trzeba dodawać, że biły na głowę wyniki generowane w porównywalnych latach przez fundusze pieniężne i gotówkowe.

Aktualna polityka dywidendowa, będąca częścią strategii rozwoju na lata 2019-2023 zakłada wypłatę nie mniej niż 50% zysk netto spółki. Na tym polu niewiele powinno się więc zmienić, do tej pory wskaźnik wypłaty wynosił ok. 62% skonsolidowanego zysku netto, jednak wykazywał dość duże wahania pomiędzy latami (więcej informacji na profilu dywidendowym spółki).

Mniejszy dług, większe zapasy

Wypłata przyszłych dywidend nie wydaje się być zagrożona również jeśli spojrzymy na zadłużenie spółki. Wskaźnik zadłużenie finansowe netto/EBITDA od 2011 r. wykazuje tendencję spadkową (czyli od przejęcia czeskiego konkurenta) i od 2016 r. ani razu nie przekroczył 2, w niektórych kwartałach spadając nawet poniżej 1. Pożądana przez spółkę wartość nieprzekraczająca 2,5 wydaje się być więc nie tylko zadowalająca ale i biorąc pod uwagę dotychczasowe tendencje, możliwa do utrzymania.

W przeciwieństwie do zadłużenia, rośnie jednak poziom zapasów spółki. Ferro utrzymuje relatywnie wysoki poziom zapasów wynoszący średnio 30% wszystkich aktywów (23% w latach 2011-2013), a czas ich magazynowi to około 135 dni. Wartości chociaż dość wysokie, trudno nazwać alarmującymi albo chociaż nadzwyczajnymi. Spółka produkcyjna o szerokim portfolio produktowym siłą rzeczy jest zmuszona utrzymywać pełne magazyny. Co więcej, z uwagi na rosnący asortyment i większą dostępność swoich produktów (czyli założenia nowej strategii), oba wskaźniki prędzej będą rosnąć niż spadać.

Formuła na rozwój

W marcu 2019 r. spółka przyjęła nową strategię rozwoju nazwaną F1, obejmująca lata 2019-2023, która zakłada 700 mln zł przychodów w 2023 r. To o ponad 50% więcej niż sprzedaż wygenerowana w 2019 r. Wzrost ma być oparty o rozwój organiczny i akwizycje, a główne obszary to 1/ integracja procesów zewnętrznych i wewnętrznych, 2/ budowa oferty rozwiązań związanych z ekonomicznym zużyciem wody i energii, 3/ zintensyfikowanie aktywności w Internecie, optymalizacja łańcucha dostaw i intensyfikacja ekspansji rynkowej oraz 4/ segmentacja oferty, repozycjonowanie marek, pozyskaniu nowych odbiorców B2B i wprowadzenie dodatkowych usług okołosprzedażowych. I chociaż przestawione plany wydają się ambitne to nie zapowiadają rewolucji. To raczej naturalny rozwój i konsekwentne realizowane do tej pory prowadzonych działań. Słowem więcej tego samego, ale przecież nie zmienia się wygrywającego składu.

Co się jednak zmieni to skala tych działań. Inwestycje w okresie realizacji strategii mają być równe ok. 10 mln zł rocznie (bez uwzględniania akwizycji), co oznacza intensyfikacje działań na tym polu. Od debitu CAPEX spółki był równy średnio niewiele ponad 3,8 mln zł rocznie, a w latach 2017-2019 r. wzrósł do 5,4 mln zł. Ferro zamierza więc sporo inwestować m.in. w powiększanie powierzchni magazynowej, nowe kanały dystrybucji, integrację systemów, rozbudowę siedziby i logistykę. Oczywiście zachowując przy tym przestrzeń na dywidendę.

Więcej niż oczekujesz

To slogan Ferro z powodzeniem mogący stanowić nie tylko podsumowanie jej produktów, ale i samej spółki. Ferro to bowiem niepozorna (nie ma przecież tak silnej marki na Grohe) spółka, działająca w tańszym segmencie, której udało się zdobyć znaczną część bardzo rozdrobnionego rynku. Co więcej model ten jest z powodzeniem rozwijany na kolejnych rynkach, a ekspansja zagraniczna i sprzyjające trendy stanowią motor do dalszego organicznego wzrostu.

Oczywiście funkcjonowanie głównie w ekonomicznym segmencie może być traktowane jako wada, biorąc pod uwagę rosnące zarobki, wymagania klientów i powszechną premiumizację. Z drugiej jednak strony rynków gdzie tańsze produkty w dalszym cieszą się sporym powodzeniem jest nadal sporo (m.in. Bułgaria, Rumunia, wejście na Bałkany, być może również Turcja w przyszłości), a mając zbudowaną infrastrukturę i pozycję Ferro może dostosowywać swoją ofertę do oczekiwań rynku. Co w gruncie rzeczy już robi, rozwijając ofertę produktów ekologicznych, droższych czy repozycjonując marki.

Na uwagę zasługuje też regularnie wypłacana dywidenda i bezpieczny bilans (wskaźniki bezpieczeństwa finansowego Altman i Piotroski F-score to odpowiednio AA+ i 7). A słabe strony? Dla części inwestorów alarmujący może być wysoki udział OFE w akcjonariacie. No i trudno oczekiwać, że spółką będzie rozwijać się szybciej niż dotychczasowe ok. 11% rocznie. Również strategia celująca w 700 mln zł przychodów w 2023 r. oznacza coroczne powiększenie przychodów o 11-12% (o ile Ferro nie przeprowadzi akwizycji) i wydaje się to sufitem. Ale czy to mało?