Biznes z granulatu

KGL zajmuje się produkcją opakowań z tworzyw sztucznych, głównie tacek do mięs oraz opakowań do ciastek, a także dystrybucją granulatów tworzyw sztucznych. Tak w jednym zdaniu można najprościej zawrzeć profil działalności spółki. I chociaż produkcja i dystrybucja to faktycznie dwa wyszczególniane przez spółkę segmenty operacyjne, sama działalność jest znacznie bardziej złożona.

Zacznijmy od opakowań. Segment obejmuje produkcję m.in. tacek spożywczych, pojemników na owoce, pokrywek oraz opakowań do jaj, mięs i ciastek. Nowym obszarem w którym spółka postanowiła rozpocząć działalność jest też nabiał, a więc opakowania do jogurtów, serków czy mleka. Łącznie to bardzo duża cześć tego, co znajdziemy w sklepach spożywczych czy szeroko pojętej gastronomii.

Ale po kolei. Spółka z zakupionego (od zewnętrznych dostawców) granulatu tworzyw sztucznych oraz recyklatów produkuje folię, z której wytwarza formy, a następnie opakowania. Po drodze zajmuje się również dalszą dystrybucją granulatów i sprzedażą folii.

źródło: KGL

Określnie „po drodze” nie oddaje jednak skali tej działalności. Produkcja i dystrybucja to bowiem dwa równoprawne segmenty operacyjne, które dzielą przychody niemal po połowie, aczkolwiek bardziej rentowna produkcja wydaje się stopniowo obejmować dominującą rolę w tym miksie. Niemniej, to dwie silne nogi, dodatkowo całkowicie wobec siebie komplementarne, obie wykorzystują przecież ten sam surowiec.

Ponad 70% produkowanej przez KGL folii to PET, pozostałe 30% to folie polipropylenowe (PP). Niegdyś niewielki udział stanowiły także folie polistyrenowe (PS), z których spółka niemal całkowicie zrezygnowała (obecnie śladowe ilości). Utrzymujący się wysoki udział PET to m.in. efekt wyższej trwałości i transparentności (lepsza prezentacja produktu), a także powszechnego dostępu do recyklatów. Udział PP w najbliższych lata ma szansę jednak wzrosnąć, z uwagi na niską emisyjność i największe bezpieczeństwo w kontakcie z żywnością. KGL ma w ofercie także opakowania z materiałów biodegradowalnych (PLA), jednak ich udział pozostaje niewielki.

 

Spółka technologiczna

KGL często podkreśla, że jest spółką technologiczną i patrząc na działania w obszarze badań i rozwoju trudno kłócić się z tym określeniem. Nakłady na inwestycje w latach 2016-2019 znacząco przekraczały wypracowywane zyski. To istotne z przynajmniej kilku powodów, o czym za moment.

Żeby wymienić jedynie kilka ze zrealizowanych inwestycji należy wymienić m.in. rozwój produkcji z recyklatów czy dwie nowe linie do termoformowania, co pozwoliło rozszerzyć portfolio o produkty dla branży ogrodniczo-warzywnej, gastronomicznej i mleczarskiej, jak kubki na owoce czy pokrywki.

Istotną inwestycją jest też Centrum Badawczo Rozwojowe, prężnie działające od 2018 r., które pracuje aktualnie nad m.in. produkcją opakowań z wykorzystaniem spienionego PET, doskonaleniem technologii produkcji opakowań w oparciu o recyklaty, produkcją opakowań termoodpornych (np. dostosowanych do podgrzewania czy mrożenia) czy produkcją folii z materiałów biodegradowalnych. W przeciwieństwie do konkurencji, KGL posiada także wieżę SPP, służącą do dezaktywacji szkodliwych substancji z tworzywa sztucznego pochodzącego z recyclingu. Spółka inwestuje więc w innowacje zapewniające przewagi konkurencyjne na przynajmniej kilku polach.

Dodatkowo, w 2020 r. KGL zainwestowała w przedsiębiorstwo Szymanowicz i Spółka zajmujące się produkcją opakowań dla segmentu mleczarskiego. Tej akwizycji należy poświęcić nieco więcej uwagi, już wkrótce może okazać się bowiem katalizatorem wzrostu skali biznesu spółki. Zakup przedsiębiorstwa Szymanowicz kosztował spółkę 30 mln zł oraz leasingi spółki, a oprócz aktywów trwałych istotny był także know-how w tym segmencie rynkowym. A wydaje się, że jest o co walczyć. Sam rynek opakowań do kefirów i jogurtów jest bowiem większy niż opakowań do mięs, czyli do tej pory największej grupy produktowej KGL. A pozostają też butelki do mleka, wiaderka na nabiał itd.

 

Niewidzialny rynek

Wchodząc do sklepu czy zamawiając posiłek przeciętny konsument jest przede wszystkim zainteresowany samym produktem i prawdopodobnie nie zwraca większej uwagi na jego opakowanie. I nie chodzi tu o kolorową etykietę z logo produktu, ale średnio atrakcyjną tackę czy plastikowy pojemnik. Nic ciekawego. Trudno się temu dziwić, a sama branża opakowań nie należy do najbardziej medialnych, a można nawet zaryzykować nazwanie jej „niewidzialną”. Jednak z całą pewnością nie jest ona niszowa.

Jak podaje raport SpotData „Rewolucja opakowań” przygotowany dla Santander Bank Polska, w Polsce rocznie produkuje się 3,6 mln ton opakowań z tworzyw sztucznych, czyli 157 kg na mieszkańca. To mniej niż średnia unijna (180 kg), ale gonimy ją w tempie 10% rocznie. Polska to także producent opakowań na cały europejski rynek, danych nie można więc odnosić jedynie do krajowej „konsumpcji”. Sektor opakowań jest też największym odbiorcą tworzyw sztucznych, który konsumuje 1/3 wyprodukowanego plastiku, a branża produkcji żywości odpowiada za 60% zużycia tworzyw sztucznych. Mowa więc o ogromnych (i rosnących) wolumenach.

Wzrost światowej produkcja tworzyw sztucznych do roku 2023 ma utrzymać się na poziomie ponad 3%, jednak według szacunków PlasticsEurope w Polsce może to być dwukrotnie więcej. Z kilku powodów. Rosnąca popularność szeroko pojętej gastronomii, jak chociażby dania na wynos, catering czy diety pudełkowe. To także trendy widoczne w sklepach spożywczych, jak dania gotowe, sprzedaż mniejszych lub częściowych porcji czy pakowanie żywności zastępujące produkty sprzedawane luzem lub na wagę. Co więcej, panujące trendy przekładają się na większe zużycie opakowań w przeliczeniu na produkt, nawet w wypadku spadku konsumpcji ogółem. Rynek jest też w zasadzie odporny na wahania koniunktury.

Wracając do KGL. Spółka jest na rynku opakowań jednocześnie liderem jak i stosunkowo małym graczem. Udział spółki w całym rynku opakowań z tworzyw sztucznych, gdzie dominują tacy producenci jak Paccor czy Greiner to jedynie ok. 2%. KGL ma jednak znaczący udziały (ponad 50%) w segmentach produkcji tacek do mięs oraz opakowań do ciastek. Ma także silną pozycję jako producent opakowań do jaj. To dobra wiadomość, spółka jest więc silna w tych segmentach w których faktycznie działa, a rozmiar rynku stwarza znaczny potencjał do dalszej ekspansji.

KGL już teraz jest w stanie produkować ponad 1,5 mld opakowań rocznie, a po wejściu w segment mleczarski ta liczba można znacząco wzrosnąć. To więc ogromny i jak się okazuje całkiem zyskowny (o czym za chwilę) biznes.

 

Klienci mali i duzi

Klienci, to poza technologią bodaj największa przewaga konkurencyjna KGL. Spółka dostarcza bowiem swoje produkty do globalnych koncernów, taki jak Lorenz, E.Wedel, Danish Crown, Mondelez czy mniejszych producentów, jak do niedawna notowany na GPW Indykpol. Dlaczego stanowi to przewagę? Umowy tego typu są zazwyczaj długoterminowe i o ile nie dojdzie do naprawdę niedziennych zaniechań, gwarantującą stabilność przychodów. Spółka będąc elementem globalnego łańcucha dostaw takiego klienta, jest trudna (i kosztowna) do zastąpienia. Tego typu umów nie zmienia się z dnia na dzień, a to oznacza, że przychody KGL nie mogą spaść poniżej określonego poziomu. Dla przykładu jeden z ostatnich, zawarty w 2020 r. kontrakt z Danish Crown (właściciel m.in. ZM Sokołów), czyli z jednym z największych, jeśli nie największym producentem wieprzowiny na świecie, ma zapewnić wzrost przychodów o ok. 40 mln zł do końca 2022 r. Najbardziej znaczącym klientem jest jednak Modelez, który jako jedyny odbiorca generuje ponad 10% przychodów.

Segment dystrybucji to pod względem odbiorców lustrzane odbicie produkcji opakowań. Spółka dostarcza granulat do bardzo rozdrobnionej grupy przeszło tysiąca odbiorców, taki jak hurtownie i mniejsi producenci, ale też np. AMC (AMICA). Dominuje tutaj rynek krajowy (ok. 89%) i sąsiedzi Polski: Czechy, Słowacja, Litwa oraz inne kraje regionu (Węgry, Łotwa, Estonia). Surowiec dostarczany jest zarówno bezpośrednio do klientów, jak i w postaci sprzedaży paletowej z magazynów KGL zlokalizowanych w Mościskach i Kostrzynie Wielkopolskim. Spółka nie posiada magazynów poza Polską.

Poza samą dostawą surowca, spółka zapewnia także doradztwo techniczno-technologiczne dotyczące przetwórstwa tworzyw sztucznych. W przypadku mniej popularnych czy nowszych tworzyw jest to duże ułatwienie dla mniejszych odbiorców.

 

Odpady jako surowiec

Regulacje dotyczące tworzyw sztucznych to w teorii największe zagrożenie dla działalności KGL. Szczególnie aktywna na tym polu jest Unia Europejska, chociaż nie tylko. Zaplanowane dla państw członkowskich działania obejmują m.in. wyprowadzenie zakazu sprzedaży (od połowy 2021 r.) jednorazowych sztućców czy słomek oraz styropianowych kubeczków i talerzy. Kolejnym etapem ma być wprowadzenie podatku w wysokości 0,8 EUR za każdy 1 kg opakowań z tworzyw sztucznych nie poddanego recyklingowi.

I chociaż wydawać by się mogło, że KGL będzie jedną z ofiar tych regulacji, to spółka adaptuje się do sytuacji i paradoksalnie może stać się nawet jej beneficjentem. Szeroko zakrojona strategia, obejmująca m.in. przystosowanie do produkcji opakowań w 100% z recyklingu, opracowanie technologii produkcji lżejszych opakowań (o ponad połowę) czy wykorzystanie surowców biodegradowalnych. Działania w gruncie rzeczy sprowadzają się więc do jednego, czyli gospodarki obiegu zamkniętego, czyli recyklingu. Oczywiście łatwo powiedzieć, trudniej wprowadzić.

Te działania mogą zagwarantować spółce przewagi konkurencyjne i silniejszą pozycję na rynku. Korzyści może być jednak więcej, jak chociażby lepsze postrzeganie spółki i produkcji opakowań. Co z kolei może przełożyć się na poprawę sentymentu inwestorów i większe zainteresowanie akcjami KGL.

Należy jednak pamiętać też o zagrożeniach. Regulacje mogą spowodować także wzrost popularności innego typu opakowań (papier, szkło). O ile jest to realny scenariusz, tak wydaje się, że dla produktów szybko psujących się (produkty mleczne, warzywa, mięso) produkowane przez spółkę tacki MAP nie prędko znajdą równie praktyczny zamiennik.

 

Rentowność, czyli tam i z powrotem

Ocena rentowności KGL jest uzależnione od tego, na jakim okresie się skupimy. Można tu bowiem wyszczególnić co najmniej trzy oddzielne etapy. Lata wysokich marż zysku operacyjnego ok. 6,5% (2015-2016), okres spadku rentowności do 3,3% (2017-2018) oraz stopniową odbudowę i powrót w okolice 5,5% (2019-2020). Podobnie będzie jeśli spojrzymy na lubiany przez na ROIC. Od rekordowego poziomu ponad 18% w 2015 r., do spadku na poziom 6,2% i powrót do ok. 10% w połowie 2020 r. Skąd takie wahania? Odpowiedzi (częściowo) udzieli wykres:

Na rentowność spółki wypływają notowania ropy (WTI Light Crude Oil Spot - Ropa naftowa), będącej de facto jedynym wykorzystywanym do produkcji tworzyw sztucznych surowcem. Można jednak zaryzykować stwierdzenie, że znaczenie (jak widać silne) ceny surowca będzie słabnąć. Po pierwsze, z uwagi na wykorzystanie recyklatów i mniejsze zapotrzebowanie na „nowy” granulat. Po drugie, rentowność powinna wykazywać tendencję rosnącą z uwagi na coraz większe znaczenie segmentu produkcji w łącznych przychodach spółki. Marże w segmencie produkcji są ponad dwukrotnie wyższe, spadający udział dystrybucji (z 55% w 2017 r. do 45% w 2019 r.) powinien wspierać więc wyniki spółki.

To jednak nie koniec działań mających poprawić wysokość marż. Również w segmencie dystrybucji spółka zwiększa udział bardziej rentownych tworzyw technicznych (do 50% w połowie 2020 r.) kosztem takich tworzyw jak poliolefiny i tworzywa styrenowe.

 

Rosnące przychody, niestabilne zyski

W telegraficznym skrócie: od debitu na warszawskiej giełdzie, przychody KGL rosły bez wyjątku w każdym roku. Średnio było to 12% rocznie, ale w najlepszych latach (2015-2017) dynamika dobijała do 20%. Sytuacja komplikuje się nieco jeśli spojrzymy na kwartalne ujęcie sprzedaży.  Tu w latach 2019-2020 impet wyraźnie maleje, a porównując do poprzedniego roku każdy kwartał okazuje się gorszy.

Podobnej tendencji nie widać jednak jeśli spojrzymy na zyski. Jedną przyczynę takiego stanu rzeczy już znamy i są nią wahania cen ropy, czyli kluczowego surowca. Na tym jednak nie koniec. Wyniki spółki w ostatnich latach obniżały także wspominane inwestycje. Dla przykładu na słabym wynik netto w 2018 r. wpływ miały m.in. przeniesienie produkcji do nowej hali w Klaudynie, instalacja linii do produkcji kubków, instalacja nowych maszyn czy oddanie do użytkowania CBR. Inwestycje w kolejnych latach powinny jednak wyhamować, spółka zakończyła bowiem realizację strategii 2016-2020 r. Dokładne plany poznamy przy okazji ogłoszenia nowej strategii.

Innym czynnikiem wpływającym na wahania wyników są różnice kursowe, które np. podbiły wynik w 2017 r. KGL wprawdzie używa kontraktów forward i stosuje hedging naturalny i rozlicza się w EUR zarówno z dostawcami jak i odbiorcami, jednak wartość zobowiązań w EUR przekracza należności w tej walucie. Z uwagi na zabezpieczenia różnice kursowe nie stanowią więc znaczącego zagrożenia, jednak w niektórych okresach mogą wpływać na wyniki.

 

Wysoka dźwignia finansowa

Na wysokość zysku netto wpływają także rosnące koszty zatrudnienia (spółka zwiększa zatrudnienie m.in. w związku z rozwojem parku maszynowego), a także koszty odsetkowe. Na koniec 2019 r. zadłużenie odsetkowe KGL było równe ponad 88 mln zł, a 78% tej kwoty stanowił dług długoterminowy. Dominuje tutaj leasing, który odpowiada za 55% całości długu. Inwestycje mają swoją cenę., a KGL chętnie korzysta z zewnętrznego finansowania.

Samo  zadłużenie KGL rośnie dość szybko, jednak jedynie nominalnie. Zadłużenie netto spółki w ciągu pięciu lat niemal potroiło swoją wartość i z 50 mln na koniec 2015 r. przekroczyło 150 mln zł w 2020 r. Spółka w tym czasie znacząco poprawiła jednak wyniki, a wskaźniki zadłużenia znajdują się na relatywnie stałym poziomie. Stałym nie znaczy jednak niskim. W 2020 r. wskaźnik dług netto/EBITDA udało się obniżyć do 2,2 (ponad 3 wcześniej), jednak w dalszym ciągu jest to poziom podwyższony, ale nie alarmujący.

 

Strumyczki transferu zysków

Od debiutu w 2015 r. KGL co roku dzieli się zyskiem z akcjonariuszami. Co ciekawe, mimo polityki zawieszającej wypłaty za lata 2018-2000 (czyli okres znacznych inwestycji). Dywidenda wypłacana przez KGL nie należy jednak do najwyższych, a stopa to średnio 1,4%. Należy ją więc traktować raczej jako bonus i godną pochwały praktykę dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami i to w okresach wzmożonych wydatków. W końcu jeśli dywidenda była wypłacana przy wysokich inwestycjach, to dlaczego miałoby jej nie być w latach kiedy wolnej gotówki będzie więcej? W ostatnich latach wartość środków pieniężnych raczej spadała niż rosła i z ponad 30 mln na koniec 2015 r., cztery lata później zostało niecałe 5 mln zł.  

Nie przeszkadza to jednak spółce w realizacji inwestycji, wypłacie dywidendy i… przeprowadzania skupu akcji. Do końca 2021 r. spółka zamierza skupić akcje za maksymalnie 10,7 mln zł. Teoretycznie dużo, jednak taki sam limit miał poprzedni program (trwający od grudnia 2018 r. do końca 2019 r.), w trakcie którego skupiono akcje za raptem łącznie 0,38 mln zł.

 

Wszystko w rodzinie

Akcjonariatu KGL na pewno nie można nazwać niestabilnym. Cztery osoby fizyczne, czyli Krzysztof Gromkowski (prezes), Zbigniew Okulus (wiceprezes), Lech Skibiński (wiceprezes) i Ireneusz Strzelczak (wiceprezes), kontrolują niemal 76% i ponad 84% wszystkich głosów. Na uwagę zasługuje niemal równy podział głosów, każdy z Panów posiada ich ok. 21%. Trzej pierwsi to też założyciele istniejącej od 1992 r. KGL i od niemal dwudziestu lat nadal pozostają w zarządzie spółki. Ireneusz Strzelczak dołączył do nich w 2001 r. Dodatkowo czterech członków rady nadzorczej ma powiązania rodzinne z kluczowymi akcjonariuszami. Niezależnych pozostaje więc jedynie dwóch pozostałych członków rady.

O ile niezmienna od wielu lat kadra menadżerska jest na pewno gwarantem stabilności, tak istnieje ryzyko pojawienie się konfliktu interesów pomiędzy akcjonariuszami. Dodatkowo (bardzo) duży kontrolowany przez nich pakiet akcji przekłada się na znikomą ilość akcji w obrocie.

 

Zamiast podsumowania

KGL to więc spółka technologiczna, ale nawet bardziej pasuje do niej jeszcze inne określenie – spółka w transformacji. Rozpoczęte przeobrażenia, i ich powodzenie, będą bowiem kluczowe dla przyszłości i dalszego rozwoju spółki.

Wśród najważniejszych należy wymienić zwrot w kierunku produkcji. Po latach 2015-2018 kiedy większość przychodów generował segment dystrybucyjny, 2019 r. był pierwszym kiedy na prowadzenie wysunęła się właśnie wysokomarżowa produkcja. Jeśli ten trend się utrzyma, lub nawet pogłębi, oznacza to impuls dla wzrostu rentowności spółki.

Drugim koniem pociągowym może natomiast stać się rozpoczęcie działalności w segmencie mleczarskim. Poprzez przejęcie i inwestycje KGL pozyskała technologię i know-how aby zaistnieć w tej branży. Jeśli uda się pozyskać klientów i osiągnąć chociaż częściowo tak silną pozycję jak w dotychczasowych segmentach, może to przełożyć się na skokowy wzrost przychodów.

Oczywiście wymienione szanse, mogą być również zagrożeniami. KGL nie ma dużo miejsca na dalsze inwestycje, więc w przypadku niepowodzenia aktualnych projektów, okna do dalszego rozwoju będą bardzo wąskie. Pozostaje też kwestia regulacji, do których spółka wydaje się dobrze przygotowana, jednak dalsze zaostrzenia polityki wobec tworzyw sztucznych nie jest wcale nierealnym scenariuszem.