Lutowa dziesiątka, czyli inwestycyjne typy BNP Paribas BM

Spółka zaprezentowała bardzo dobre wyniki za 3Q, mocno powyżej konsensusu. Przychody wzrosły o 42% r/r, a znormalizowany zysk EBITDA i netto o odpowiednio 46% i 31% r/r. Pozytywnie wpływała konsolidacja tureckiej sieci fitness MAC, która to wygenerowała bardzo wysoką rentowność. Benefit odnotował również mocny wzrost liczby kart na rynku Polskim i UE w 3Q. Dane za 4Q potwierdzają utrzymanie trendu – liczba kart sportowych w tym okresie wzrosła o 16,5% r/r w całej Grupie. W horyzoncie 2026 r. roku oczekiwane jest pewne spowolnienie wzrostu liczby kart w Polsce (głównie efekt bazy), natomiast oczekiwane jest mocne przyspieszenie rozwoju w Turcji (zarówno kart jak i nowych klubów), ale przy poprawie rentowności (zmniejszenie straty w obszarze kart). Ponadto oczekiwane jest ustabilizowanie marży brutto per karta w PL (wyrównanie podwyżek cen kart i dynamiki kosztów dla partnerów) oraz poprawa rentowności w segmencie zagranica UE, który jest obecnie pod presją zwiększonej liczby otwarć klubów oraz inwestycji w siły sprzedażowe. Powyższe plany wskazują na potencjał wyraźnej poprawy wyników zarówno w 2026 r. jak i w 2027 r., kiedy to segment fitness UE i kart w Turcji mają osiągnąć poziomy break-even i nie obciążać wyników BFT z tytułu czynionych inwestycji.

Pozytywnie oceniamy perspektywy spółki – Budimex posiada mocny bilans, wysoki zdywersyfikowany portfel zleceń, rozwijał dotychczas segment usługowy (FB Serwis) oraz jest eksponowany na inwestycje w perspektywiczne segmenty związane z rynkiem energetycznym (w tym energetyka jądrowa), OZE oraz kontraktami militarnymi. Rozpędzająca się dystrybucja środków z KPO oraz unijnego budżetu powinna się przekładać na przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych w najbliższych latach. Dodatkowo przed nadchodzącymi w 2027 r. wyborami parlamentarnymi obecny rząd powinien być zmotywowany na pokazanie realizowanych inwestycji (m.in. CPK) i wydatkowania pieniędzy unijnych, zatem obserwowane kilkumiesięczne przesunięcia nie powinny istotnie ciążyć na prognozach wyników. Ponadto wyniki z realizacji bieżącego portfela wspierane są przez stabilizację kosztów po stronie materiałów i podwykonawców. Wstępne wyniki za 4Q25 okazały się sporym zaskoczeniem, w szczególności pod kątem rentowności. Wartość portfela zamówień na koniec 4Q25 wyniosła 17,0 mld PLN vs 17,8 mld PLN na koniec 2024 r., natomiast w tzw. poczekalni są kontrakty o wartości 10 mld PLN, z czego połowa na rynku zagranicznym.

Wyniki za 3Q25 okazały się solidne. Spółka wypracowała 193,5 mln zł zysku wobec konsensusu na poziomie 163,2 mln zł. Wpływ na to miała bardzo silna sprzedaż Cyberpunka 2077, którego łączna sprzedaż przekroczyła 35 mln. Mimo upływu czasu Cyberpunk 2077 jest mocnym tytułem i znajduje coraz to nowych odbiorców, co pozwala pozytywnie myśleć od drugiej odsłonie tej gry. Na koniec 3Q przy Wiedźminie 4 pracowało 447 deweloperów, a zespół pracujący nad kontynuacją Cyberpunka liczył 135 deweloperów. Spółka kontynuuje także prace nad nieujawnionymi projektami. Pozytywnie postrzegamy CD Projekt na tle branży z GPW, biorąc pod uwagę silną pozycję bilansową, posiadane marki gier oraz pipeline nowych produkcji na kolejne lata. Zarząd podtrzymał, że program motywacyjny spółki na lata 2023-2026, zakładający osiągnięcie 2 mld zł wyniku netto jest wymagający, ale osiągalny. Naszym zdaniem oznacza to, że spółka będzie musiała w najbliższych miesiącach wypuścić na rynek co najmniej jeden z nieujawnionych dotąd projektów, który wsparłby wyniki. W tym kontekście pozytywnie podchodzimy do perspektyw wynikowych na 2026 r.

Przed spółką publikacja wyników za kluczowy kwartał w roku. Oponeo.pl pochwaliło się już przychodami w 4Q25, które wyniosły 7% r/r i mając na uwadze deflację cen opon na rynku, sugerują dwucyfrowy wzrost wolumenu, a tym samym dalszy wzrost udziałów rynkowych. Również pierwsza połowa 2026 r. zapowiada się wynikowo bardzo dobrze, biorąc pod uwagę prognozy pogody, a przede wszystkim zapasy poczynione po niższych cenach (głównie importowane z Chin). W średnim i dłuższym terminie wsparciem dla spółki pozostają wprowadzone cła antydumpingowe na produkty chińskie, które powinny przełożyć się na wzrost średniej ceny opony (w konsekwencji wzrost całego rynku) oraz średniego zamówienia, co powinno równoważyć oczekiwaną erozję marży na produktach importowanych właśnie z Azji. Pozytywnie do rezultatów grupy kontrybuować będzie również oczekiwany wzrost wyników spółki Dadelo, która nadal notuje ponadprzeciętne dynamiki wzrostu sprzedaży (powyżej 50% r/r), przy jednoczesnym utrzymaniu wysokiej rentowności (wzrost udziału marek własnych, sprzedaż w salonach).

Pozytywnie oceniamy dokonane ostanie akwizycje Shopera (potencjał połączonej Grupy pod kątem optymalizacji wydatków na R&D, marketing oraz cross-sell usług) oraz Presta Shop (skokowy wzrost GMV i rozwój w Europie Zachodniej, synergie w hostingu oraz e-commerce). Ponadto spółka rozszerza swoją ofertę jeżeli chodzi o oprogramowanie dla e-commerce oraz do tworzenia stron www przy pomocy AI. Pozytywnie podchodzimy także do realizowanej konsolidacji marek w segmencie hostingu, co powinno w szczególności przynieść synergie na poziomie operacyjnym, oczekujemy także wzrostu średniej ceny (ARPU) w segmencie hostingu z uwagi na dodatkowe usługi - spółka od 2 lat nie zmieniała bazowych cenników. W kolejnych kwartałach synergie między CBF, a Vercom, Shoper oraz Presta Shop powinny wyraźnie wspierać poprawę wyników.

Po okresie słabszych wyników będących rezultatem otoczenia rynkowego (niższe ceny, mniej utylizacji bomb ekologicznych) oraz niższych wolumenów związanych m.in. z okresem modernizacji spalarni ostatnie kwartały pokazały powrót do wyższych wyników. Wsparciem pozostaje rosnące wykorzystanie mocy w zmodernizowanych zakładach oraz tych przejętych (El-Kajo). Dodatkowo na horyzoncie pojawia się coraz więcej przetargów na bomby ekologiczne, które historycznie charakteryzowały się większą rentownością. W 2025 r. spółka ograniczyła ryzyko związane z opłatami podwyższonymi dokonując odpisu, który pokrywa hipotetycznie negatywny scenariusz rozstrzygnięć dla Spółki. Mo-Bruk dzięki przewagom konkurencyjnym (osiągnięta skala, nowoczesne instalacje, mocny bilans) generuje wysoką rentowność oraz wolne przepływy pieniężne, co implikuje wysoką stopę dywidendy oraz pozwala na wzrost skali poprzez przejęcia. Zgodnie z zapowiedziami zarządu dywidenda z zysku za 2025 r. nie jest wykluczona, mimo iż na horyzoncie znajdują się kolejne przejęcia spółek z branży około odpadowej.

Ostatnie miesiące przyniosły poprawę popytu na mieszkania, a wsparciem pozostawała dobra sytuacja na rynku pracy, dotychczasowe oraz oczekiwania na kolejne obniżki stóp procentowych, a także odbudowa oferty deweloperów. Z drugiej strony niska presja ze strony kosztów budowy powinna wspierać przyszłe rezultaty sektora. Dom Development wyróżnia się na tle konkurencji m.in. wysoką ekspozycją na klientów gotówkowych oraz w dużych miastach, znacznym udziałem projektów premium, jakością inwestycji oraz renomą. Zarząd stawia również na elastyczność, stąd wyjście z szerszą ofertą do segmentu popularnego. Powyższe finalnie przekłada się na stabilność wyników oraz relatywnie wysokie marże. Poprzedni rok sprzedażowo pozostał mocny (w 4Q25 sprzedanych 1232 lokali, +6% r/r, +% k/k, piąty kwartał z kolei ze sprzedażą powyżej 1 tys. lokali przy efektywności sprzedaży na poziomie 25-30%). Powyższe wraz z zapowiedziami zwiększenia budżetu na zakup gruntów w br. oraz relatywnie wysokie marże przekłada się na możliwe rewizje w górę prognoz wynikowych na lata 2026-2027.

Przychody w 3Q były wyższe o 41% r/r, EBITDA o 63% r/r, zysk netto był wyższy o 72% r/r, a wyniki były ponownie powyżej rynkowych oczekiwań. Spółka sprzedała więcej robotów r/r korzystając z popytu inwestycyjnego szpitali, a rosnąca baza maszyn przekłada się na wysoką dynamikę powtarzalnych przychodów ze sprzedaży usług, dostaw instrumentów i akcesoriów do ich obsługi (+48% r/r). Oczekujemy utrzymania wysokiego tempa zamówień na nowe maszyny z uwagi na inwestycje z KPO (nowe zamówienia w 4Q wzrosły o 30% r/r do 148 mln zł, a posiadany portfel zamówień to 73,2 mln zł na koniec grudnia’25), a w dłuższym terminie kolejnym potencjałem wzrostowym jest rozpoczęcie sprzedaży nowej, piątej generacji robotów chirurgicznych daVinci. Zarząd przedstawia także pozytywny outlook jeżeli chodzi o potencjał wzrostu wolumenu procedur (po ok. 35% rocznie w 2026 i 2027), z możliwością wzrostu średniej ceny. Spółka pracuje także nad wydzieleniem projektu kardioznacznika do osobnego podmiotu (co ma być zakończone w 1H'26) i planuje uruchomić w 2025 r. badanie III fazy na terenie USA. Zwracamy uwagę, że według planu podziału, wycena Grupy jest przyjęta o ok. 20% powyżej obecnej rynkowej, z czego za 7,7% odpowiada wydzielany podmiot zajmujący się R&D (Syn2bio).

Pozytywnie postrzegamy perspektywy spółki w segmencie SaaS dzięki solidnej bazie klientów i modelem biznesowym opartym na powtarzalnych przychodach. Jednym z celów opracowanej przez spółkę strategii "Comp 2028 Security First" jest umocnienie pozycji lidera w Polsce jako dostawcy rozwiązań bezpieczeństwa cyfrowego dla wojska i administracji. W obecnym otoczeniu taki kierunek uważamy za bardzo perspektywiczny. Realizacja strategii ma przynieść 150 mln zł EBITDA w 2026 r., 165 mln zł w 2027 r. oraz 180 mln zł w 2028 r. Ponadto przewidywany transfer do akcjonariuszy wzrośnie odpowiednio do 70 mln zł, 79 mln zł i 91 mln zł. Pozytywnie na wyniki będzie także wpływać uczestnictwo spółki w krajowym systemie kaucyjnym, a także ogólna sytuacja rynkowa wspierająca sprzedaż rozwiązań IT.