Komentarz Konrada Łapińskiego do wyceny certyfikatów Total FIZ na 31.12.2020

 

Szanowni Inwestorzy,

Wycena certyfikatu na koniec grudnia wyniosła 270,64 zł, co oznacza wzrost o 42,6% w 2020 roku. Sam czwarty kwartał był spadkowy i ostatecznie wycena w trzy miesiące zmniejszyła się o 7,4%. Rok 2020 przyniósł wiele niespodzianek w otaczającym nas świecie i dużą zmienność w wycenie funduszu. Ostatecznie wynik na poziomie +42,6% prezentuje się całkiem dobrze na tle warszawskich indeksów, ponieważ WIG20 zakończył rok z wynikiem -8%, natomiast sWIG80 wzrósł o 34%.

O portfelu

Osiągnięta wysoka stopa zwrotu to efekt konsekwentnie prowadzonej polityki inwestycyjnej opartej na trzech filarach: dobrze dobrane spółki z szerokiego rynku akcyjnego (głównie GPW), ekspozycja na złoto oraz spółki innowacyjne z dużym potencjałem, ale i dużą zmiennością. Wszystkie trzy segmenty portfela w minionym roku przyniosły dodatnią stopę zwrotu, co w efekcie dało satysfakcjonujący rezultat. Miniony rok można śmiało podzielić na dwa różne półrocza. Pierwsze ekstremalnie dynamiczne, z wyraźnie ponadprzeciętną zmiennością, bardzo dobrą stopą zwrotu funduszu (+55%) i spadkowym rynkiem akcji (WIG spadł o 14%). Drugie półrocze było, słabsze dla funduszu (-8%), i jednocześnie lepsze dla rynku akcji mierzonego indeksem WIG (wzrost o 15%). Jest to wyraźne potwierdzenie, że nie należy funduszu Total FIZ kojarzyć z pół-pasywnym funduszem akcyjnym, którego struktura w dużym stopniu ma odzwierciedlać indeks giełdowy. Rok 2020 to także okres z większą aktywnością w doborze spółek do portfela. W kilku przypadkach pozwoliliśmy sobie na inwestycje o krótkim horyzoncie czasowym. Wszystkie okazały się zyskowne.

O rynku

Blisko dwa lata temu, w lutym 2018 roku, poinformowaliśmy o bardzo optymistycznym nastawieniu do segmentu małych i średnich spółek. Takie nastawienie okazało się wyjątkowo roztropnym posunięciem. Dla przypomnienia, to bardzo optymistyczne nastawienie opublikowaliśmy w szczycie przestrachu i zniechęcenia do rynku akcji, kilka miesięcy po upadku GetBacku oraz kompromitacji niektórych TFI. W okresie trwania bardzo optymistycznego nastawienia do polskich małych i średnich spółek wartość certyfikatu podwoiła się. Nasz wyraźny optymizm trwał bardzo długo, bo aż do sierpnia bieżącego roku, czyli do momentu, w którym doszło do przesilenia popularności małych spółek. Od tego czasu sWIG80 przestał zachowywać się lepiej niż WIG20. Dwa lata temu wskazywaliśmy na strukturalny niedobór podaży akcji na GPW. Wskazywaliśmy na wyschnięcie wszystkich źródeł podaży: nie widzieliśmy podaży ze strony inwestorów indywidualnych, instytucjonalnych, zagranicznych, Skarbu Państwa i rynku pierwotnego. Wskazywaliśmy, że nawet najmniejszy nowy popyt na tanie polskie akcje będzie powodować przesuwanie się cen akcji małych spółek do góry. I tak się stało. Liczyliśmy wówczas na pojawienie się dużego popytu ze strony PPK (Pracownicze Plany Kapitałowe). Frekwencja w tym programie okazała się niższa niż nasze pierwotne założenie. PPK dzisiaj stanowi popyt, ale nieco mniejszy niż oczekiwania. Uważaliśmy, że po PPK pojawi się popyt inwestorów indywidualnych i funduszy inwestycyjnych. Okazało się, że popyt ze strony inwestorów indywidualnych faktycznie się pojawił. Od połowy 2019 roku zaczęła rosnąć liczba rachunków inwestycyjnych, co stanowi zmianę 8-letniego trendu spadkowego. Natomiast fundusze inwestycyjne ciągle nie generują istotnego popytu na akcje. W naszej ocenie powodem jest wadliwie działająca dystrybucja, w szczególności bankowa. Osoby tam pracujące są tak mocno „sparaliżowane” wydarzeniami po upadku GetBacku, że jeszcze do dziś nie są w stanie dostrzec okazji jakie przynosi nasz rynek kapitałowy. Żaden paraliż nie trwa jednak wiecznie. Kiedyś i ta część rynku się uaktywni. Szczególnie gdy będzie trzeba będzie omawiać klientami sens trzymania środków na depozytach lub w obligacjach skarbowych. Największa różnica dotyczy aktywności spółek na rynku pierwotnym. O ile rok i dwa lata temu ta część rynku była w kompletnej zapaści, to teraz trzeba powiedzieć, że widać pierwsze symptomy powrotu do normalności. Daleko jeszcze do zmasowanej podaży „wszelkiej maści” spółek, a właśnie takie zjawisko kiedyś w przyszłości będzie sygnałem do odwrotu od polskich akcji.

W rok 2021 wchodzimy z nieco mniej „byczym” nastawieniem niż rok czy dwa lata temu. Podobnie też ustawiamy politykę inwestycyjną, gdzie koncentrujemy się na spółkach mało skorelowanych z indeksami giełdowymi.  Zaczynający się rok widzimy jako rok przełamania pandemii, a co za tym idzie ożywienia w gospodarce. Te dobre informacje powinny kumulować się w pierwszym kwartale i właśnie wtedy pozytywnie wpływać na ceny akcji. Obawiamy się, że kolejne kwartały pomimo ożywienia gospodarczego nie będą „rozpieszczać” inwestorów giełdowych. Dadzą o sobie znać próby powracania do normalności w zakresie polityki monetarnej banków centralnych. Nie będzie już uzasadnienia do „wiecznego stymulowania” gospodarek, a gigantyczne deficyty budżetowe będzie trzeba zacząć redukować. W naszej opinii nawet taki scenariusz nie będzie jeszcze sygnałem do trwałego odwrotu od rynku akcji. Najprostszym uzasadnieniem jest brak długoterminowych alternatyw. Rynek długu, a w szczególności długu rządowego, jest już miejscem praktycznie niedochodowym i nie będzie w stanie w najbliższych latach wygrywać z inflacją. Obligacje z „zerowym kuponem” prawie nie różnią się od zamrożonej gotówki. Zatem ich sens ekonomiczny znika, w szczególności jeżeli dodać do tego ryzyko pojawienia się inflacji po tak dużych programach emitowania pieniądza przez banki centralne. Należy tu dodać, że im większe realne straty ponoszą posiadacze obligacji rządowych i depozytów bankowych tym lepiej dla gospodarki i posiadaczy akcji. Następuje wówczas delewarowanie się najbardziej zadłużonych (w tym rządów) zaś owe prawdopodobne olbrzymie straty z obligacji w przyszłości będzie można nazwać „okresem częściowego darowania długów” (rozłożonym w czasie i nieco wymuszonym) co brzmi dużo przyjemniej w szczególności dla tych zadłużonych. W naszej opinii lepiej, gdy ten proces przebiega spokojnie i stopniowo, bez szokowych wydarzeń. Znacznie gorzej jest, gdy straty pojawiają się nagle, tak jak było w 2012 roku w przypadku Grecji. Emitowanie pieniądza przez banki centralne wywołuje „inflację aktywów”, czyli przyjemne zjawisko hossy na rynkach kapitałowych. Przebiega ona w sposób pokojowy i nie powoduje zamieszek. Nikt nie organizuje protestów z tytułu utraty wartości oszczędności poprzez trzymanie ich na nieoprocentowanych depozytach. Przykład Japonii, która tkwi w środowisku zerowych stóp procentowych od wielu lat, pozwala przypuszczać, że podobnie będzie w krajach europejskich i USA.

W naszej totalowej prezentacji od 2016 roku jest slajd zatytułowany „Co w mojej opinii w długim terminie?”. Tam przedstawiałem Państwu odważną teorię, która mówiła, że kolejny kryzys gospodarczy przyniesie wzrost cen akcji i złota. Będzie to odpowiedź na utratę zaufania do luźno emitowanego pieniądza baków centralnych. W naszej opinii właśnie to ma miejsce obecnie. A rok 2020 z załamaniem gospodarczym i rekordami na giełdach akcji zdaje się potwierdzać tamtą futurystyczną tezę.

Muszę się przyznać, że dzielenie się z Państwem na przełomie ostatnich kilkunastu lat przemyśleniami i nastawieniem do rynku, które często bywa trafne, jest dla mnie powodem ogromnej satysfakcji. Mamy też nadzieję, że jest dla Państwa również źródłem dodatkowych korzyści oraz stabilności w trudnych chwilach.

Rok 2020 kończymy z aktywami na poziomie 370 mln zł, co oznacza wzrost o blisko 60% w 12 miesięcy. Dziękujemy Państwu za zaufanie jakim nas darzycie. Cieszymy się, że razem możemy przeżywać sukcesy, ale też czasami gorsze chwile. Z dużymi nadziejami patrzymy na rok 2021 i przypuszczamy, że stopa zwrotu z funduszu będzie mało skorelowana z indeksami giełdowymi.

Z wyrazami szacunku,

Konrad Łapiński