Biznesradar bez reklam? Sprawdź Biznesradar+

Wiesz w co inwestujesz: Voxel

Udostępnij

Okres pandemii mocno namieszał w działalności Voxel, która stała się znacznie mniej jednorodna niż mogłoby się wydawać. W jej centrum w dalszym ciągu leży jednak diagnostyka obrazowa. Segment nie tylko rosnący i perspektywiczny, ale także intensywnie przez spółkę rozwijany.

 

Diagnostyka i cała reszta

VOX (VOXEL) prowadzi działalność w oparciu o cztery segmenty działalności: Diagnostyka, Terapia-Neuroradiochirugia, Terapia-Szpitalnictwo oraz IT & Infrastruktura. Wyszczególniane linie biznesowe, chociaż wzajemnie synergiczne, są jednak w dużej mierze autonomiczne i dla większej przejrzystości warto potraktować je w taki właśnie sposób.

Diagnostyka to największy i historycznie podstawowy segment działalności spółki. W największym skrócie obejmuje świadczenie usług z zakresu diagnostyki obrazowej. Ale nie tylko. To także działalność dotycząca badań klinicznych i farmaceutycznych, usług teleradiologicznych oraz produkcja i sprzedaż radiofarmaceutyków.

Kluczowy obszar, czyli diagnostyka obrazowa obejmuje takie rodzaje badań jak np. tomografia komputerowa, rezonans magnetyczny, pozytonowa tomografia emisyjna, badania medycyny nuklearnej czy badania USG i RTG. W ramach grupy odpowiada za nie przede wszystka spółka Voxel, a także przejęte w odpowiednio 2019 r. i 2020 r. Scanix oraz Rezonans Powiśle.

Segment Terapia – Szpitalnictwo obejmuje działalność prowadzonego przez spółkę Vito-Med szpitala w Gliwicach. Specjalizacja szpitala to przede wszystkim obszar neurologiczno-udarowy, chociaż okres pandemii trochę w tej kwestii namieszał. Segment uwzględnia(ł) także laboratoria diagnostyczne Covid-19.

Produkty informatyczne i wyposażenie pracowni, czyli działalność spółki Alteris (kupionej w 2010 r.) to działalność skoncentrowana w ramach segmentu IT & infrastruktura. Wyszczególniane linie produktowe to np. systemy informatyczne dla jednostek ochrony zdrowia, dostawy sprzętu do pracowni diagnostycznych, wdrożenia infrastruktury szpitalnej czy dostawy materiałów zużywalnych (np. implanty kręgosłupowe).

Najmniejszy i najmłodszy obszar działalności, czyli Terapia – Neuroradiochrurgia to natomiast usługi z zakresu neuroradiochirurgii. Spółka Exira Gamma Knife prowadzi tę działalność z wykorzystaniem posiadanego urządzenia gamma knife.

Chociaż Voxel powstał w 2005 r. powyższa struktura grupy jest relatywnie młoda. Zarówno segmenty Szpitalnictwo, jak i Neuroradiochrirgia, dołączyły do spółki w 2018 r., a Scanix oraz Rezonans Powiśle w ciągu dwóch kolejnych lat. Powiększenie grupy nie wynika jednak wyłącznie ze strategii akwizycyjnej spółki. Zarówno Scanix jak i Vito-Med (czyli szpital) były dłużnikami Voxel i zostały przejęte poprzez konwersję zobowiązań na kapitały obu przedsiębiorstw.

 

NFZ czy prywatnie?

Pomijając zawirowania związane ze zmianami w strukturze grupy, jak i pandemią, której temat jeszcze wrócić w niniejszym opracowaniu, kluczowym segmentem działalności Voxel jest Diagnostyka. Segment, z uwagi na zakres świadczonych usług, jak już wiemy bardzo pojemny. Jednak w ujęciu sprzedażowym, kluczowe i warte rozwinięcia wydają się przede wszystkim liczba wykonywanych badań oraz źródło ich finansowania.

Sprzedaż Voxel jest bowiem w lwiej części generowana na podstawie długoterminowych kontraktów z NFZ. W zależności od okresu ich udział potrafi się różnic, jednak bazowo można przyjąć, że jest to ok. 60-70% przychodów. Poza badaniami refundowanymi, spółka oferuje także badania komercyjne (w 2Q22 było to 13%) oraz wykonywane na rzecz pacjentów prywatnych.

To Narodowy Fundusz Zdrowia jest więc w tej układance najważniejszym elementem, co spółka ocenia jako jeden ze swoich atutów. Z kilku powodów. Przede wszystkim NFZ to stabilny partner biznesowy, płacący swoje zobowiązania zawsze i na bieżąco. Warto wspomnieć także o kwestii tzw. badań wykonanych ponad limity określone w umowach z NFZ. W teorii spółka wykonuje je na własne ryzyko rozpoznając z tego tyłu przychody. W praktyce są one jednak w całości rozliczane. Aktualnie jest to kwestia tym bardziej teoretyczna, że od kwietnia 2019 r. limity zniesiono, nie jest jednak powiedziane, że zostaną one przywrócone.

Dodatkowo same kontrakty NFZ są długookresowe i regularnie  odnawiane, a przy zawieraniu nowych, NFZ premiuje te podmioty, z którymi już współpracuje. Co poza pewną przewidywalnością, stanowi jednocześnie także barierę wejścia na rynek diagnostyki dla nowych graczy. O ile zazwyczaj uzależnienie od jednego klienta trudno uznać za mocną stronę spółki, tak w tym przypadku jest to niemal gwarant stabilności jej działalności.

Sam sektor medyczny jest także w dużej mierze odporny na dekoniunkturę. Trudno wyobrazić sobie sytuację nagłego zerwania umowy czy ograniczenia liczby wykonywanych zabiegów przez NFZ w związku ze spowolnieniem gospodarczym.

Tym bardziej, że nakłady na ochronę zdrowia rosną. Bo chociaż aktualnie jest to ok. 5% PKB, czyli jedna z najniższych pod tym względem wartości w Unii Europejskiej, tak plany zakładają wzrost do 6% w 2023 i osiągnięcie 7% w 2027 r. A biorąc pod uwagę starzenie się społeczeństwa, raczej nie ma odwrotu przed rosnącymi wydatkami na ochronę zdrowia.

Na czym Voxel z dużą dozą prawdopodobieństwa będzie korzystał, bo rośnie także drugi ze wspominanych parametrów, czyli liczba wykonywanych badań. W 2021 r. spółka wykonała łącznie ponad 407 tys. badań, kiedy rok wcześniej było to 304 tys. a jeszcze w 2018 r. 240 tys. Obserwowane wzrosty to zasługa kilku składowych, z najbardziej podstawowym w postaci rosnących możliwości Voxela dzięki rozbudowie dostępnych mocy (o czym za moment). Sprzyjające jest jednak także otoczenie „rynkowe”. Parametr powinien bowiem rosnąć także z uwagi na takie czynniki jak m.in. wspominane starzenie się społeczeństwa (a to wymaga większej liczby badań niemal każdego typu). Szeroka diagnostyka to także możliwość szybszego wykrycia poważnych (i kosztowych) chorób na czym powinno zależeć zarówno służbie zdrowia jak i pacjentom. Tym bardziej, że na tym polu jest jeszcze sporo do zrobienia, bo jak zaznaczają analitycy BOŚ DM, mimo rosnącej tendencji, „liczba badań diagnostyki obrazowej w Polsce jest poniżej standardów krajów rozwiniętych”.

Warto zaznaczyć, że wzrost (chociaż niższy) udało się odnotować także w okresie przypadającym na pandemię, kiedy to COVID-19 był traktowany priorytetowo.

Widoczne na wykresie i często stosowane przez spółkę skróty to tomografia komputerowa (TK), rezonans magnetyczny (MR), pozytonowa tomografia emisyjna (PET) oraz badania medycyny nuklearnej (SPECT). Dwie najmniejsze składowe, PET i SPECT to jednocześnie te gdzie generowane są najwyższe marże, a Voxel planuje rozwijać ofertę tych urządzeń.

Z kolei wsparcie dla dwóch największych kategorii, czyli TK i MR w liczbie ok. 16 tys. badań kwartalnie zapewniają natomiast relatywnie niedawno nabyte spółki Rezonas Powiśle i Scanix. Ta druga, jak zaznaczają władze grupy, w dalszym ciągu jest jeszcze trochę „restrukturyzowana”. Przejęcie dłużnika (a Scanix był winny Voxel ponad 31 mln zł), to żywy przykład, że biznes badań diagnostycznych wcale nie należy do najłatwiejszych i są na nim podmioty w trudnej sytuacji. A biorąc to pod uwagę, konsekwentny rozwój Voxel tym bardziej uwiarygadnia przewagi konkurencyjne spółki i jej sprawność operacyjną. Co więcej, spółka jako jednocześnie dostawca sprzętu i rozwiązań zna rynek, działające na nim podmioty i ich kondycję.

 

Przewaga dzięki radiofarmaceutykom

Temat radiofarmaceutyków jest dobrze znany czytalnikom naszego cyklu, wszak opisywany na jego łamach Synektik to największy w Polsce producent i dostawca radiofarmaceutyków stosowanych do diagnostyki PET/CT. Niemniej dla porządku mowa o przyjmowanych przez pacjenta, wzbogaconych o cząsteczki izotopu promieniotwórczego znacznikach, które następnie są wykrywane przez urządzenie diagnostyczne. Komórki chore przetwarzają znacznik inaczej niż zdrowe, co pozwala na identyfikację i określenie położenia m.in. zmian nowotworowych.

Voxel wykonuje tego typu badania i posiada niezbędną aparaturę, a jeśli dołożymy do tego posiadane przez spółkę dwa zakłady produkcji radiofarmaceutyków, otrzymamy podmiot niezależny, o zabezpieczonej ciągłości dostaw. Słowem przewagę konkurencyjną.  

Pod względem stricte finansowym to bowiem przysłowiowe fistaszki. W 2021 r. było to 1,3 mln zł. Spółka zapowiada jeszcze rozwój tej gałęzi działalności m.in. dzięki uzyskaniu pozwolenia na obrót produkowaną fluorocholiną i produkcją nowych radiofarmaceutyków. Obecnie realizowanych jest 5 projektów w tym zakresie.

 

Więcej sprzętu, więcej możliwości

Voxel świadczy usługi w oparciu o stale rosnącą liczbę urządzeń (diagnostycznych i terapeutycznych) oraz pracowni zlokalizowanych w większości na południu Polski. Liczby prawdopodobnie szybko ulegną więc dezaktualizacji, niemniej dla prezentacji skali, w połowie 2022 r. w arsenale spółki znajdowało się 70 urządzeń dostępnych w 69 pracowniach. W naturalny sposób liczba dostępnych pracowni przekłada się na wolumeny wykonywanych badań, nie dziwi zatem, że w obu kategoriach dominują tomografia i rezonans magnetyczny. Na koniec czerwca 2022 r. było to 27 pracowni i 21 urządzeń MR i odpowiednio 19 oraz 15 w przypadku TK.    

Warte odnotowania jest także posiadane przez spółkę urządzenie gamma knife, umożliwiające precyzyjne i nieinwazyjne leczenie nowotworów (m.in. mózgu, głowy czy szyi). Wśród jego głównych atutów wymieniane są m.in. krótki czas zabiegu, niskie ryzyko wystąpienia powikłań oraz niższe koszty wobec tradycyjnych procedur chirurgicznych. Mimo wielu zalet, władze spółki zaznaczają, że w Polsce jest to w dalszym ciągu procedura mało popularna (niecałe 500 rocznie). Dążą jednak do tego, „żeby tych procedur było jak najwięcej”.

Oczywiście rosnąca liczba urządzeń to poza wyższymi przychodami, także wyższe koszty utrzymania. Tym bardziej, że poza zakupem nowych, nierzadko zmieniana jest lokalizacja urządzeń, ich modernizacja lub upgrade. Szacunki (z 2018 r. więc prawdopodobnie są to wartości niższe niż aktualnie) zakładają, że koszt pracowni TK to około 1-2 mln zł, natomiast urządzenie MR potrafi kosztować od 2-3 mln zł do 6 mln zł. Łączny CAPEX spółki w latach 2020-2021 wynosiło ok. 30 mln zł i można oczekiwać, że w kolejnych latach będzie kształtował się na podobnych lub nieznacznie wyższych poziomach (przynajmniej biorąc pod uwagę znane nam prognozy).

Spółka finansuje te inwestycje wykorzystując niemal wszystkie dostępne źródła, od środków własnych, przez emisje obligacji, po kredyty, pożyczki i leasing finansowy. Voxel w znaczącym stopniu korzysta więc z finansowania zewnętrznego i zarządza stosunkowo wysokim (acz na ten moment nie niebezpiecznym) poziomem zadłużenia.

Zakupy sprzętu ułatwia fakt, że realizacją zamówień zajmuje się wchodząca w skład grupy spółka Alteris.

 

Zaopatrzenie grupy i klientów zewnętrznych

Segment reprezentowany przez spółkę Alteris to konglomerat o nie mniej różnorodnej działalności niż Diagnostyka. Spółka wyszczególnia tutaj działalność w zakresie m.in. systemów informatycznych dla jednostek ochrony zdrowia, dostawę sprzętu i realizację projektów pracowni diagnostycznych pod klucz, wdrażenie nowoczesnej infrastruktury szpitalnej czy dostawy mobilnych laboratoriów RT-PCR. Biorąc jednak po uwagę projekty zrealizowane w 2021 r. prym wiodą budowanie pracowni diagnostycznych pod klucz oraz dostawy sprzętu medycznego. Alteris zaopatruje w materiały laboratoryjne także działający w ramach grupy szpital w Gliwicach (w tym np. materiały do badań Covid-19).

Dla jaśniejszego obrazu sytuacji. W 2021 r. segment wygenerował ponad 170 mln zł przychodów, czyli ponad 87% wartości sprzedaży „podstawowego” segmentu diagnostycznego. Szkopuł w tym, że 48% tej wartości stanowiła właśnie sprzedaż wewnątrz grupy. Po uwzględnieniu wyłączeń segment jawi się też jako najmniej rentowny. O ile w przypadku diagnostyki marża EBITDA była w 2021 r. równa ok. 40%, a neuroradiochirurgii to ok. 55%, tak Alteris wygenerował na tym polu ok. 22%.

Kolejną tajemnicą jest jak Alteris będzie radzić sobie w otoczeniu post-pandemicznym, kiedy zabraknie dużej części wspierającej wyniki sprzedaży materiałów laboratoryjnych. Szacowany backlog na 2022 r. wynosi około 99 mln zł, a władze spółki zaznaczają, że w postrzeganiu spółki należy wrócić do trendów sprzed pandemii (czyli ok. 60 mln zł przychodu jak w 2019 r.). Sama działalność segmentu wykazuje także sporą sezonowość, z większością kontraktów rozliczanych w końcówce roku.

 

Restrukturyzacja szpitala po pandemii

W latach 2020-2021 segment Terapia – Szpitalnictwo dzięki rozpoczęciu diagnostyki w kierunku SARS-CoV-2 znacząco dokładał się do wyników grupy, generując znaczące, aczkolwiek z natury jednorazowe zyski. Bazowa działalność szpitala w większości okresów nie jest jednak rentowna, w związku z czym spółka prowadzi szeroko zakrojoną restrukturyzację tego obszaru. Wśród głównych celów wymieniane są m.in. optymalizacja kosztów, zwiększenie przychodów przy obecnym zatrudnieniu czy koncentracja na najbardziej rentownych obszarach działalności.  To oczywiście dość klasyczne drogowskazy, jednak w przypadku działalności jaką jest szpital, mogą być trudniejsze do realizacji, a chociażby w kwestii zatrudnianego personelu, spółka nie dysponuje tak dużą elastycznością, jak w przypadku „tradycyjnych” przedsiębiorstw.

„Jeśli chodzi o plany dotyczące szpitala, to prowadzimy bardzo intensywne działania restrukturyzacyjne. Szpital podczas Covidu posiadał cztery laboratoria. Na dzień dzisiejszy jest to jedno laboratorium w Gliwicach. Ta restrukturyzacja dotyczy zarówno struktury prowadzonej działalności, jak i przeglądu kadr” – mówił podczas spotkania wynikowego Grzegorz Rutkowski, wiceprezes spółki

Jednocześnie, spółka deklaruje, że nie ma w planach utrzymywania nierentownego segmentu i nie wyklucza także zamknięcia lub sprzedania placówki w razie zbyt wolnego tempa osiągania zakładanych rezultatów. Taki scenariusz wydaje się być jednak ostatecznością i w pierwszej kolejności podmiot będzie restrukturyzowany.

 

Diagnostyczne dywidendy

Biorąc pod uwagę szybko zmieniającą się strukturę grupy i przypadający na lata 2020-2021 okres pandemii, trudno jednoznacznie i definitywnie przedstawić faktyczną strukturę Voxel. Nie pozostawia wątpliwość, że kluczowym i najważniejszych obszarem działalności jest diagnostyka. Ale ponownie, zarówno w 2020 r. jak i 2021 r. podstawowy obszar nie generował nawet połowy łącznych przychodów grupy. W połowie 2022 r. było to już ponad 62%, ale nie jest to wielkość pozwalająca uznać go za niekwestionowany fundament działalności i zakwalifikowanie całej reszty do zbiorczej kategorii z napisem „pozostałe”.  

Zgoła inaczej będzie jeśli spojrzymy na składowe generowanych zysków. Wówczas niemal bez względu na okres, to diagnostyka dzieli i rządzi. Szczególnie dobitnie widać to na przykładzie przed-pandemicznych lat 2018-2019 r. Wówczas wynik operacyjny generowany przez segment Usługi medyczne i sprzedaż radiofarmaceutyków był wyższy niż EBIT całej grupy. Jednak nawet w dwóch kolejnych latach, kiedy nad powierzchnię wyszedł przede wszystkim szpital, to na segment diagnostyczny przypadało 60-80% zysku operacyjnego. Który jak już wspominano, rośnie wraz z liczbą wykonywanych badań.

Również dzięki stabilnym wynikom generowanym przez ten obszar działalności, spółka regularnie, od 2016 r. wypłaca dywidendę. W 2021 r. wprowadziła nową politykę dywidendową na lata 2021-25, zgodnie z którą do akcjonariuszy ma trafiać nie mniej niż 50% jednostkowego zysku netto oraz do 25% kwoty funduszu dywidendowego (to łącznie 28,92 mln zł). Tym samym, spółka planuje utrzymać wypłaty także w kolejnych latach, można jednak zakładać, że będą one nieco niższe. Wyniki za lata 2020-2021, podbite nadzwyczajnymi zyskami w czasie pandemii, przełożyły się także na wzrost wypłacanych dywidend. O ile w latach 2016-2020 wartość dywidendy na akcję nie przekroczyła 1 zł, tak w 2022 r. było to 3 zł. Jako pewien stabilizator powinien działać wspominany fundusz dywidendowy, niemniej trudno oczekiwać liniowo rosnącej wysokości wypłat.

Jako dodatkowe ograniczenie nadmiernej dystrybucji zysków działają także warunki emisji obligacji. Zgodnie z nimi dywidenda nie może przekroczyć 50% skonsolidowanego zysku netto za poprzedni rok.

 

Akcjonariusze poza zarządem

Ojcowie Voxel to Jacek Liszka, radiolog i Dariusz Pietras, zajmujący się sprzedażą chemii przemysłowej. W 2005 r. otworzyli pracownię rezonansu magnetycznego w Bytomiu, a następnie sieć placówek diagnostycznych (legenda głosi, że na ten pomysł wpadli podczas wywiadówki swoich córek). Obaj panowie, poprzez Voxel International w dalszym ciągu pozostają głównymi akcjonariuszami spółki, ale od 2016 r. nie zasiadają w zarządzie (a dokładnie odkąd prokuratura postawiła im zarzuty wręczenia łapówki w zamian za uzyskanie kontraktu z NFZ). Wcześniej pełnili funkcje prezesa i wiceprezesa.

Stanowisko prezesa pełni aktualnie Jarosław Furdal, z wykształcenie magister inżynier po Politechnice Warszawskiej. Związany ze spółką od 2017 roku, początkowo jako dyrektor ds. projektów strategicznych. Doświadczenie w sektorze medycznym zdobywał w m.in. GE Medical Systems, East NEE i Affidea.

W akcjonariacie Voxel znajdziemy także kilku inwestorów instytucjonalnych, z czego TFI PZU i OFE Allianz Polska przekraczają próg 5% w ogólnej liczbie głosów (według stanu na połowę 2022 r.). Aktualny stan akcjonariatu znajduje się oczywiście na profilu spółki.

 

Zamiast podsumowania

Trudnością w trafnym przedstawieniu działalności Voxel jest brak wiarygodnego punktu odniesienia. Z uwagi na pandemię nie mogą być to lata 2020-2021 kiedy wyniki spółki dostały dodatkowe wsparcie związane z działalnością około-covidową. Tylko w 2020 r. sprzedaż spółki wzrosła o 55% co jest wynikiem do nie powtórzenia w kolejnych okresach i nawet wypracowana rok później dynamika 35% nosi spore znamiona zdarzenia jednorazowego. Pomijając jednak ten okres, z pomocą nie przyjdzie także czas sprzed pandemii. Lata 2018-2020 to okres wzmożonej aktywności spółki na polu akwizycji, wsparcia segmentu diagnostycznego przez spółki Scanix oraz Rezonans Powiśle, a także "zakup" szpitala w Gliwicach i spółki Exira. Czyli dwóch zupełnie nowych obszarów działalności. Chociaż trudno wpisać taki rozwój grupy w z góry zaplanowaną strategię, bo zarówno szpital jak i spółka Scanix dołączyły do spółki jako dłużnicy. Co dowodzi jedyne, że w przeciwieństwie do Voxela, nie wszystkie podmioty na rynku rozwijają się równie dynamicznie.

Niemniej, grupa w obecnym kształcie i w standardowych warunkach rynkowych (o ile jakiekolwiek można tak nazwać) to więc novum, które będzie dopiero miało okazję sprawdzić się w boju.

Jedyną stałą w Grupie Voxel jest więc sam Voxel, czyli podstawowa działalność diagnostyczna. Chociaż pod względem wynikowym momentami niezbyt dominująca wobec pozostałych segmentów, to na pewno kluczowa, rosnąca i perspektywiczna. Rozwojowi badań diagnostycznych sprzyja bowiem wiele, od czynników zewnętrznych związanych ze starzeniem się społeczeństwa, rosnącą zachorowalnością na nowotwory czy wzrostem wydatków na NFZ. Voxel potęguje te trendy i wychodzi im naprzeciw, otwierając nowe pracownie, pozyskując kolejne kontrakty i rozbudowując ofertę o kolejne urządzenia i obszary badań.

Rynek diagnostyki obrazowej będzie rósł, a według szacunków w 2025 r. może osiągnąć wartość 7-8 mld zł. Natomiast rola samej diagnostyki w służbie zdrowia, podobnie jak w innych krajach europejskich, powinna zyskiwać na znaczeniu, a dzięki ugruntowanej pozycji i szerokiej sieć pracowni, Voxel powinien stać się naturalnym beneficjentem tych zmian. Będąc jednocześnie w stanie rosnąć szybciej od rynku. Spółka w dalszym ciągu posiada przestrzeń do otwierania nowych pracowni (w dalszym ciągu są województwa bez nawet jednej).

Dodatkowe wsparcie mogą stanowić także pozostałe segmenty działalności, nie tylko zapewniające dodatkowe źródło przychodów, ale także przewagę dzięki generowanym synergiom.

Biznesradar bez reklam? Sprawdź Biznesradar+
Biznesradar bez reklam? Sprawdź Biznesradar+