Listopadowa dziesiątka, czyli inwestycyjne typy BNP Paribas BM

Na koniec 3Q wzrost liczby kart wyniósł +13% w Polsce i +29% r/r zagranicą (bez Turcji), i w Turcji +212% r/r. Same wyniki za 2Q oceniamy neutralnie (+29% r/r przychody i +22% r/r adj. EBITDA), przy czym na dynamiki wpływała konsolidacja od połowy maja tureckiej spółki MAC. Zarząd podtrzymuje całoroczne oczekiwania jeżeli chodzi o tempo pozyskiwania kart i otwierania klubów (20 w PL i ponad 45 poza PL). Zarząd oczekuje mniejszej skali podwyżek cen kart, co z uwagi na wysoką ubiegłoroczną bazę, może przełożyć się na lekki spadek rentowności brutto na sprzedaży. Ponadto oczekiwane jest osiągnięcie w br. "dołka" wynikowego w segmencie zagranica UE, który jest obecnie pod presją zwiększonej liczby otwarć klubów oraz inwestycji w siły sprzedażowe. Kluczową informacją w ostatnich miesiącach było też przejęcie sieci tureckich klubów fitness MAC, która jest liderem tamtejszego rynku (121 lokalizacji, plany otwarć 26 klubów w tym roku). W ten sposób BFT buduje zarówno ofertę dla użytkowników kart, jak i zdobywa silną pozycję na rozdrobnionym rynku klubów, dodatkowo MAC cechuje się wysoką rentownością, a dotychczasowy zarząd ma pozostać w celu rozwoju biznesu.

Pozytywnie oceniamy perspektywy spółki – Budimex posiada mocny bilans, wysoki zdywersyfikowany portfel zleceń, rozwijał dotychczas segment usługowy (FB Serwis) oraz jest eksponowany na inwestycje w perspektywiczne segmenty związane z rynkiem energetycznym (w tym energetyka jądrowa), OZE oraz kontraktami militarnymi. Rozpędzająca się dystrybucja środków z KPO oraz unijnego budżetu powinna się przekładać na przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych w najbliższych latach (w całym roku spółka celuje w podpisanie 8,5 mld PLN nowych zleceń vs oczekiwane 6,5 mld PLN kwartał wcześniej). Dodatkowo przed nadchodzącymi w 2027 r. wyborami parlamentarnymi obecny rząd powinien być zmotywowany na pokazanie realizowanych inwestycji (m.in. CPK) i wydatkowania pieniędzy unijnych, zatem obserwowane kilkumiesięczne przesunięcia nie powinny istotnie ciążyć na prognozach wyników. Ponadto wyniki z realizacji bieżącego portfela wspierane są przez stabilizację kosztów po stronie materiałów i podwykonawców. Wartość portfela zamówień na koniec 3Q25 wyniosła 16,0 mld PLN vs 17,8 mld PLN na koniec 2024 r., natomiast w tzw. poczekalni są kontrakty o wartości 10 mld PLN, z czego połowa na rynku zagranicznym.

Wyniki za 2Q25 okazały się solidne. Spółka wypracowała 69 mln zł zysku i 89 EBITDA, odpowiednio o 7,6% i 19,1% więcej niż zakładał konsensus. Zarząd jest zadowolona z odbioru gry Cyberpunk 2077 na konsole Nintedo Switch 2, która jest jedną z najbardziej popularnych gier tworzonych przez zewnętrznych producentów na tej konsoli. Prace nad czwartą odsłoną Wiedźmina postępują, a zespół pracujący nad nią liczy już 444 osób. Z kolei nad drugą odsłoną Cyberpunka pracuje 116 osób. Spółka kontynuuje także prace nad nieujawnionymi projektami. Pozytywnie postrzegamy spółkę na tle branży z GPW, biorąc pod uwagę silną pozycję bilansową, posiadane marki gier oraz pipeline nowych produkcji na kolejne lata. Spodziewamy się przyspieszenia dynamik wynikowych w drugiej połowie roku, m.in. dzięki dostępności Cyberpunka w katalogu gier PlayStation Plus oraz postępującej sprzedaży gry na Nintendo Switch 2.

Oceniamy pozytywnie perspektywy spółki z uwagi na rosnące wydatki na zbrojenia i skokowo rozwijający się segment systemów kosmicznych na świecie. Creotech realizuje liczne projekty we współpracy z Europejską Agencją Kosmiczną (ESA) oraz z Ministerstwem Obrony Narodowej, m.in. flagowy projekt Mikroglob - Satelitarny System Obserwacji Ziemi, projekt mikrosatelity EagleEye oraz projekt Camilla, którego celem jest budowa narodowej konstelacji co najmniej trzech satelitów obserwacyjnych. Oprócz tego Spółka została zaproszona do konsorcjum przy projekcie budowy pierwszego dużego komputera kwantowego dla Unii Europejskiej (Program Millenion) i planuje w tym celu wydzielić w 1H26 nową spółkę – Creotech Quantum. Pierwszy kwartał bieżącego roku był przełomowy, ponieważ spółka pierwszy raz zakończyła kwartał zyskiem i dodatnią EBITDA. W drugim kwartale spółka utrzymała dodatnią rentowność. Przychody wzrosły do 45,6 mln PLN vs 5,9 mln PLN w 2Q24, a zysk netto kształtował się na poziomie 2,1 mln PLN vs 4,2 mln PLN straty netto w analogicznym okresie 2024 roku. Biorąc pod uwagę solidny portfel zamówień oraz bliską perspektywę kolejnych kontraktów (np. podpisana we wrześniu nowa umowa na realizację projektu pn. CERBER o wartości ponad 10 mln PLN, aneks do projektu Camil

W 2Q'25 przychody wzrosły o 37% r/r, EBITDA o 66% r/r, ale zysk netto spadł o 32% r/r (wpływ przejęcia i kosztów transakcji/finansowania Shopera). Wyniki samego segmentu hostingu to 16% wyższe przychody i 27% wyższa EBITDA. Pozytywnie oceniamy dokonaną akwizycję Shopera i potencjał połączonej Grupy pod kątem optymalizacji wydatków na R&D, marketing oraz cross-sell usług. Ponadto spółka rozszerza swoją ofertę jeżeli chodzi o oprogramowanie dla e-commerce oraz do tworzenia stron www przy pomocy AI. Pozytywnie podchodzimy także do realizowanej konsolidacji marek w segmencie hostingu, co powinno w szczególności przynieść synergie na poziomie operacyjnym. Zwracamy też uwagę na ostatnią emisję akcji w ABB - spółka pozyskała ponad 200 mln zł emitując 8% akcji z bardzo małym dyskontem (po 180 zł), co daje możliwość finansowania dalszych przejęć oraz pokazuje pozytywne podejście inwestorów do Grupy CBF. W kolejnych kwartałach synergie między CBF, a Vercom oraz Shoper powinny wyraźnie wspierać poprawę wyników. 

Rynek cyfrowej reklamy zewnętrznej (DOOH), w na którym działa spółka jest drugim najszybciej rosnącym medium reklamowym po Internecie. Trend cyfryzacji reklamy oraz zwiększający się popyt na interaktywne kampanie sprawił, że rynek DOOH wzrósł w 2024 roku o ponad 30% vs 2023 rok, a bieżący rok może być rekordowy. Świadczą o tym wyniki spółki za ostanie kwartały w tym za 2Q25, które to okazały się zgodne ze wcześniejszymi prognozami zarządu. W drugim kwartale sprzedaż wyniosła 20,5 mln zł (+25% r/r), a skorygowany zysk netto wyniósł 7,4 mln zł (+57% r/r). Ponadto przed spółką jeszcze najlepsze sezonowo kwartały, gdzie intensyfikacja kampanii reklamowych jest znacząco większa w porównaniu z pierwszą połową roku. Pomimo swojego wzrostowego charakteru spółka dzieli się z akcjonariuszami dywidendą (4,82 zł na akcje, 3% stopa dywidendy), co również oceniamy pozytywnie. Biorąc także pod uwagę wysoką marżowość biznesu (marża zysku netto w 2Q25 wyniosła 36%) jak również to, że Digital Network jest liderem na rynku reklamy cyfrowej, a bariery wejścia na ten rynek są wysokie (m.in. przez długie procedury administracyjne) pozytywnie oceniamy perspektywy spółki.

Ostatnie miesiące przyniosły poprawę popytu na mieszkania, a wsparciem pozostawała dobra sytuacja na rynku pracy, oczekiwania na kolejne obniżki stóp procentowych w 2025 r. oraz odbudowa oferty deweloperów. Z drugiej strony niska presja ze strony kosztów budowy powinna wspierać przyszłe rezultaty sektora. Dom Development wyróżnia się na tle konkurencji m.in. wysoką ekspozycją na klientów gotówkowych oraz w dużych miastach, znacznym udziałem projektów premium, jakością inwestycji oraz renomą. Zarząd stawia również na elastyczność, stąd wyjście z szerszą ofertą do segmentu popularnego. Powyższe finalnie przekłada się na stabilność wyników oraz relatywnie wysokie marże. Bieżący rok sprzedażowo pozostaje mocny (w 3Q25 sprzedanych 1180 lokali, +2% r/r, +18% k/k, piąty kwartał z kolei ze sprzedażą powyżej 1 tys. lokali przy efektywności sprzedaży na poziomie 25-30%), natomiast w całym roku planuje przekazać ponad 4,5 tys. lokali vs 3,9 tys. w 2024 r. Powyższe wraz z zapowiedziami podwojenia budżetu na zakup gruntów w br. oraz relatywnie wysokie marże w 1H25 przekłada się na możliwe rewizje prognoz wynikowych na lata 2026-2027.

Przychody w 2Q były wyższe o 24% r/r, EBITDA o 31% r/r a zysk netto był wyższy o 36% r/r, a wyniki były ponownie powyżej rynkowych oczekiwań. Chociaż spółka sprzedała mniej robotów daVinci r/r, to rosnąca baza maszyn przekłada się na wysoką dynamikę powtarzalnych przychodów ze sprzedaży usług, dostaw instrumentów i akcesoriów do ich obsługi (+70% r/r). Oczekujemy przyspieszenia tempa zamówień na nowe maszyny z uwagi na inwestycje z KPO, a w dłuższym terminie kolejnym potencjałem wzrostowym jest rozpoczęcie sprzedaży nowej, piątej generacji robotów chirurgicznych daVinci. Wg wstępnych danych za III kwartał nowe zamówienia wzrosły w tym okresie o 75% r/r, a wartość backlogu była o 75% wyższa r/r. Ponadto spółka poinformowała o pierwszym kontrakcie na nową wersję robotów da Vinci, które wg danych jego producenta (Intuitive Surgical) jest o ok. 30% droższy od poprzedniej generacji systemu. Spółka pracuje także nad wydzieleniem projektu kardioznacznika do osobnego podmiotu (co ma być zakończone w 1H'26) i planuje uruchomić w 2025 r. badanie III fazy na terenie USA. Zwracamy uwagę, że według planu podziału, wycena Grupy jest przyjęta o ok. 20% powyżej obecnej rynkowej, z czego za 7,7% odpowiada wydzielany podmiot zajmujący się R&D (Syn2bio).

Wyniki za 2Q'25 były poniżej oczekiwań. Po tym jak w 1Q pozytywnie zaskoczyło tempo sprzedaży sprzętu w spółce zależnej Alteris, tak w 2Q mieliśmy do czynienia ze spadkiem przychodów r/r w tym segmencie z uwagi na efekt bazy i harmonogram realizowanych kontraktów. Wynik znormalizowanej EBITDA w Grupie Voxel był wiec o 1% r/r niższy, a zysk netto spadł o 3% r/r. Wolumeny i rentowność badań były nadal pod presją remontów pracowni PET, co rekompensowane było tylko częściowo wzrostem średniej ceny. Zarząd podtrzymuje natomiast powrót do dwucyfrowego zwiększenia wolumenów badań w drugim półroczu, utrzymanie lekkich podwyżek wycen świadczeń refundowanych i poprawę miksu badań w kierunku tych o wyższej rentowności. Spółka odczuwa też nieco mniejszy poziom presji kosztowych niż w zeszłym roku. Ponadto backlog dostaw sprzętu w Alteris na ten rok jest o 30 mln zł wyższy r/r. Podtrzymujemy więc pozytywną ocenę spółki.