Majowa dziesiątka, czyli inwestycyjne typy BNP Paribas BM

Spółka zaprezentowała mieszane wyniki za 4Q, które były pod wpływem zmian rachunkowości przejętego biznesu w Turcji, kosztów programu motywacyjnego oraz rezerwy na karę UOKiK. Fundamenty biznesu są jednak bardzo dobre:  przychody znormalizowany zysk EBITDA i netto wzrosły o 41% r/r. Pozytywnie wpływała konsolidacja tureckiej sieci fitness MAC, która to wygenerowała bardzo wysoką rentowność. Benefit odnotował również mocny wzrost liczby kart na rynku Polskim. Na początku kwietnia spółka poinformowała liczbie kart sportowych, których tempo wzrostu rok do roku wyniosło +12% w Polsce, +21% w UE i +180% w Turcji, co oceniamy jako solidne liczby. W horyzoncie 2026 r. roku oczekiwane jest pewne spowolnienie wzrostu liczby kart w Polsce (głównie efekt bazy), natomiast oczekiwane jest mocne przyspieszenie rozwoju w Turcji (zarówno kart jak i nowych klubów), ale przy poprawie rentowności (zmniejszenie straty w obszarze kart). Ponadto oczekiwane jest ustabilizowanie marży brutto per karta w PL (wyrównanie podwyżek cen kart i dynamiki kosztów dla partnerów) oraz poprawa rentowności w segmencie zagranica UE, który jest obecnie pod presją zwiększonej liczby otwarć klubów oraz inwestycji w siły sprzedażowe. Powyższe plany wskazują na potencjał wyraźnej poprawy wyników zarówno w 2026 r. jak i w 2027 r., kiedy to segment fitness UE i kart w Turcji mają osiągnąć poziomy break-even i nie obciążać wyników BFT z tytułu czynionych inwestycji. Zostało to uwzględnione w ostatniej aktualizacji strategii do 2027 r., gdzie zarząd podwyższył cele przychodowe, marżowe oraz planowaną liczbę otwarć klubów fitness.

Budimex posiada mocny bilans, wysoki zdywersyfikowany portfel zleceń, rozwija segment usługowy (FB Serwis po przeglądzie opcji strategicznych zostaje finalnie w Grupie) oraz jest eksponowany na inwestycje w perspektywiczne segmenty związane z rynkiem energetycznym (w tym energetyka jądrowa), OZE, centra danych oraz kontraktami militarnymi. Rozpędzająca się dystrybucja środków z KPO oraz unijnego budżetu powinna się przekładać na przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych w najbliższych latach. Dodatkowo przed nadchodzącymi w 2027 r. wyborami parlamentarnymi obecny rząd powinien być zmotywowany na pokazanie realizowanych inwestycji (m.in. CPK) i wydatkowania pieniędzy unijnych, zatem obserwowane kilkumiesięczne przesunięcia nie powinny istotnie ciążyć na prognozach wyników. Spółka już na etapie kontraktacji zabezpiecza znaczną część kosztów surowców oraz materiałów, stąd w najbliższych kwartałach zarząd czuje się komfortowo pod względem rentowności portfela, tym bardziej że GDDKiA zwiększyła limity waloryzacyjne. Wyniki za 4Q25 okazały się sporym zaskoczeniem, w szczególności pod kątem solidnej rentowności. Wyniki 1Q26 mogą być nieco słabsze r/r, na co wpływ miały m.in. niekorzystne warunki atmosferyczne, jednak w kolejnych kwartałach spółka powinna nadrobić przerób na kontraktach. Wartość portfela zamówień na koniec 4Q25 wyniosła 17,0 mld PLN vs 17,8 mld PLN na koniec 2024 r., natomiast w tzw. poczekalni są kontrakty o wartości 10 mld PLN, z czego połowa na rynku zagranicznym, stąd podtrzymujemy pozytywne postrzeganie spółki.

Wyniki za 4Q25 okazały się solidne. Spółka wypracowała 174,2 mln zł zysku wobec konsensusu na poziomie 97,4 mln zł. Wpływ na to miała wysoka sprzedaż gry "Cyberpunk 2077" wraz z dodatkiem "Widmo Wolności", jak i kontynuowana sprzedaż "Wiedźmina 3: Dziki Gon”. Mimo upływu czasu Cyberpunk 2077 jest mocnym tytułem i znajduje coraz to nowych odbiorców, co pozwala pozytywnie myśleć od drugiej odsłonie tej gry. Na koniec lutego przy Wiedźminie 4 pracowało 499 deweloperów, a zespół pracujący nad kontynuacją Cyberpunka liczył 149 deweloperów. Spółka kontynuuje także prace nad nieujawnionymi projektami. Pozytywnie postrzegamy CD Projekt na tle branży z GPW, biorąc pod uwagę silną pozycję bilansową, posiadane marki gier oraz pipeline nowych produkcji na kolejne lata. Zarząd podtrzymał, że program motywacyjny spółki na lata 2023-2026, zakładający osiągnięcie 2 mld zł wyniku netto jest wymagający, ale osiągalny. Naszym zdaniem oznacza to, że spółka będzie musiała w najbliższych miesiącach wypuścić na rynek co najmniej jeden z nieujawnionych dotąd projektów, który wsparłby wyniki. W tym kontekście pozytywnie podchodzimy do perspektyw wynikowych na 2026 r.

Pozytywnie oceniamy wysokie tempo wzrostu spółki. Według danych w 4Q dynamika przychodów sięgnęła 58,5% r/r, natomiast z uwagi na niski sezon Dadelo poniosło stratę, która dodatkowo została powiększona w ujęciu r/r o koszty programu motywacyjnego. Rosnąca skala działalności pozwala budować spółce przewagę nad konkurentami w zakresie szerszej oferty, możliwości sfinansowania zakupu zapasów, inwestycji w marketing i otwierania nowych sklepów stacjonarnych. Ponadto Dadelo rozwija marki własne, na których osiąga lepszą rentowność. Na 2026 r. planowane jest zwiększenie przychodów do 600 mln zł, a celem na kolejne lata jest dojście do 1 mld PLN. Powyższe realizowane jest w 1Q – przychody wzrosły o 67% r/r do 139 mln zł. Spółka planuje ponadto stopniowe wyjście za granicę ze sprzedażą online, a dalszemu rozwojowi mają pomóc inwestycje w nowy magazyn (otwarcie planowane na 1Q 2027).

Po okresie słabszego otoczenia rynkowego dla dystrybutorów autoczęści, ostatnie miesiące przynoszą stopniową poprawę (brak deflacji cen producentów, wzrost wolumenów i cen wybranych asortymentów). O ile dynamika przychodów w całym 1Q26 nadal była jednocyfrowa, o tyle marzec przyniósł wzrost sprzedaży o blisko 20% r/r, co zarząd przyjmuje jako punkt odniesienia do dynamiki całorocznej. Wsparciem dla sprzedaży powinien być silny konsument, nadal rosnący średni wiek aut w PL oraz CEE oraz przede wszystkim rosnący udział eksportu na bazie nowo otwartego magazynu w Zgorzelcu, który stanowi furtkę do kierunku zachodniego. Z kolei wsparciem dla rentowności pozostaje brak deflacji producentów, rosnący udział marek własnych oraz pełne obłożenie magazynu w Zgorzelcu, który charakteryzuje się wyższą automatyzacją. Biorąc pod uwagę powyższe, efekt dźwigni operacyjnej powinien przełożyć się na istotną poprawę wyników w kolejnych okresach.

ETC na złoto fizyczne, którego emitentem jest HANetf. Jego wartość w PLN odpowiada 1/100 wartości uncji złota spot z notowań na LME (London Metal Exchange). Ostatni spadek cen złota postrzegamy jako okazję do zakupu.  Długoterminowe perspektywy dla kruszcu są pozytywne z uwagi na napięcia geopolityczne, zakupy banków centralnych i ogólny trend napływów kapitału do funduszy ETF z ekspozycją na złoto.

Wyniki za 1Q'26 oceniamy lekko pozytywnie. Przychody zwiększyły się o 16% r/r, skorygowana EBITDA o 13% r/r, a strata netto po korekcie o zdarzenia jednorazowe była mniejsza o 1/3. Z jednej strony wyniki były pod presją spowolnienia sprzedaży LFL z uwagi na warunki pogodowe styczniu i lutym (+3,2% LFL Żabki w 1Q), natomiast od marca obserwowana jest istotna poprawa, która kontynuowana jest wg zarządu w kwietniu. Ponadto Żabka cały czas zdobywa udziały rynkowe, utrzymuje wysokie tempo otwarć w Polsce i Rumunii i rozwija się w nowych obszarach (logistyka, funkcje w aplikacji, logistyka dla e-commerce, QMS - posiłki). Spółka widzi także potencjał dalszej optymalizacji kosztów finansowania. W długim terminie pozytywnie oceniamy ostatnią aktualizację strategii. Zarząd podwyższył cel otwarć sklepów na 1300 na lata 2025-28 pozytywnie komentując sytuację rynkową w tym obszarze w Polsce, jak i w Rumunii. Szczególnie w Rumunii podniesiono potencjał rynkowy możliwej liczby sklepów - sieć na koniec'28 ma mieć 16k lokalizacji. Drugim istotnym elementem było ogłoszenie polityki dywidendy (50-70% zysku netto), co jest możliwe z uwagi na spadek zadłużenia. W biznesie pozytywnym czynnikiem wpływającym na sprzedaż i marże jest rozwój oferty QMS (posiłki) oraz biznesu reklamowego (spółka posiada już 5k ekranów w 4k sklepów), co wraz ze zwiększeniem skali działalności, może tworzyć upside dla marżowości. Z drugiej strony głównym ryzykiem dla spółki jest struktura akcjonariatu i dalsza sprzedaż akcji przez fundusz private equity. Ostatnia transakcja odbyła się 13 listopada (10% akcji sprzedane po cenie z IPO czyli 21,5 zł), a lock-up został ustalony na 180 dni (upływa 12 maja).

Przychody w 4Q były wyższe o 12% r/r, EBITDA o 19% r/r, zysk netto był wyższy o 15% r/r, a wyniki były minimalnie poniżej rynkowych oczekiwań. Spółka w ostatnim kwartale sprzedała mniej robotów r/r co przełożyło się na niższe dynamiki wzrostu względem poprzednich okresów. Jednocześnie rosnąca baza maszyn przekłada się na wysoką dynamikę powtarzalnych przychodów ze sprzedaży usług, dostaw instrumentów i akcesoriów do ich obsługi (+34% r/r). Oczekujemy utrzymania wysokiego tempa zamówień na nowe maszyny z uwagi na inwestycje z KPO (nowe zamówienia w 4Q wzrosły o 30% r/r do 148 mln zł, a posiadany portfel zamówień to 73,2 mln zł na koniec grudnia’25), a w dłuższym terminie kolejnym potencjałem wzrostowym jest rozpoczęcie sprzedaży nowej, piątej generacji robotów chirurgicznych daVinci, jak i rozszerzenie oferty na urządzenia innych producentów. Zarząd przedstawia także pozytywny outlook jeżeli chodzi o potencjał wzrostu wolumenu procedur (po ok. 35% rocznie w 2026 i 2027), z możliwością wzrostu średniej ceny. Powyższe wpłynęło na wzrost przychodów w 1Q’26 – zgodnie ze wstępnymi danymi sprzedaż sięgnęła 213 mln zł co oznacza wzrost o 71% r/r. Zwracamy uwagę na dokonane wydzielenie podmiotu Syn2Bio, który będzie zajmował się badaniami nad kardioznacznikiem. Akcjonariusze Synektika dostali akcje Syn2Bio w relacji 1:1 w relacji do posiadanych akcji Synektika, a Syn2Bio zadebiutował na GPW jako osobna spółka w dniu 16  kwietnia.

Pozytywnie postrzegamy perspektywy spółki w segmencie SaaS dzięki solidnej bazie klientów i modelem biznesowym opartym na powtarzalnych przychodach. Jednym z celów opracowanej przez spółkę strategii "Comp 2028 Security First" jest umocnienie pozycji lidera w Polsce jako dostawcy rozwiązań bezpieczeństwa cyfrowego dla wojska i administracji. W obecnym otoczeniu taki kierunek uważamy za bardzo perspektywiczny. Realizacja strategii ma przynieść 150 mln zł EBITDA w 2026 r., 165 mln zł w 2027 r. oraz 180 mln zł w 2028 r. Ponadto przewidywany transfer do akcjonariuszy wzrośnie odpowiednio do 70 mln zł, 79 mln zł i 91 mln zł. Pozytywnie na wyniki będzie także wpływać uczestnictwo spółki w krajowym systemie kaucyjnym, a także ogólna sytuacja rynkowa wspierająca sprzedaż rozwiązań IT.