W ciągu kilkunastu miesięcy Polwax zalicza zjazd kursu z ponad 17 zł na 7 zł. Czy słusznie? Moim zdaniem tak, ale aby nie być gołosłownym pokażę kilka liczb. Oczywiście możesz mieć na ten temat całkowicie odmienne zdanie.

Najpierw wróćmy do 2016 roku, kiedy spółka mogła się pochwalić przychodami na poziomie 294,6 mln zł, zyskiem operacyjnym 26,4 mln zł i zyskiem netto przekraczającym 20 mln zł. Kapitalizacja Polwax oscylowała wówczas wokół 170 mln zł. Ostatnia ważna liczba to dług finansowy netto, czyli zadłużenie z tytułu kredytów, pożyczek, obligacji itd., pomniejszone o gotówkę. Ten ostatni element jest potrzebny by oszacować Enterprise Value, czyli wartość przedsiębiorstwa. Co to za dziwo?

Otóż w skrócie chodzi o to, by przy wycenie uwzględniać nie tylko kapitał pochodzący od akcjonariuszy, ale również ten pochodzący z zadłużenia w sytuacji, gdy takowe występuje. Bo przecież struktura finansowania działalności może być bardzo różna, właśnie w zależności od udziału zadłużenia. Zatem zamiast klasycznego C/Z przy zadłużonych spółkach powinniśmy się raczej posługiwać EV, czyli Enterprise Value i dzielić tę wartość nie przez zysk netto, ale przez EBITDA (zysk operacyjny powiększony o amortyzację).

Jak wyglądała ta wycena dla Polwax z perspektywy roku 2016?

EV = 170 mln zł kapitalizacji + 25 mln zł zadłużenia netto = 195 mln zł.

Z kolei EBITDA = 26,4 mln zł zysku operacyjnego + 4,6 mln zł amortyzacji = 31 mln zł.

Czyli EV/EBITDA było równe 6,3, co z książkowego punktu widzenia nie jest wartością wygórowaną, ale być może uzasadnioną pewnymi obawami. W tradycyjnym biznesie (znicze) Polwax mocno zależy od współpracy z Jeronimo Martins, co na pewno podnosi ryzyko. Na dodatek Spółka jest w trakcie olbrzymiej inwestycji mającej istotnie zmodyfikować jej biznesowy profil. Budowa instalacji odolejania rozpuszczalnikowego powinna zostać zakończona w 2019 roku, a jej efekty w 2020 roku to wzrost przychodów o około 100 mln zł oraz wzrost EBITDA o około 15 mln zł (zarząd mówił o 30-40% wzroście przychodów i 50-60% wzroście EBITDA). Pierwotnie projekt FUTURE miał kosztować 125 mln zł, z czego 20% to wkłada własny spółki a reszta – kredyt inwestycyjny (przyjmijmy 100 mln zł). Realizacja tego projektu powinna podnieść EV do 295 mln zł. Dzięki zakładanemu wzrostowi EBITDA do 45 mln zł przyszły mnożnik EV/EBITDA można było szacować na 6,6 a więc bardzo podobnie do wartości z roku 2016.

Przenieśmy się teraz do roku 2018. Co się zmieniło? Wiele

  • Bieżąca EBITDA liczona dla ostatnich dostępnych 4 kwartałów to 24 mln zł zamiast 31 mln zł
  • Koszty projektu wzrosły do 160 mln zł
  • Spółka chce sobie otworzyć furtkę dla emisji akcji o wartości 30 mln zł

A zatem udane zakończenie projektu i uzyskanie zakładanych parametrów daje nam następujące wartości:

EV = 70 mln zł (bieżąca kapitalizacja) + 25 mln zł („normalny” dług netto) + 30 mln zł (wartość potencjalnej nowej emisji) + 100 mln kredytu inwestycyjnego = 225 mln zł

EBITDA = 24 mln zł „obecnej” EBITDY + 15 mln zł EBITDA z nowego projektu = 39 mln zł

Zatem EV/EBITDA to 5,7 co jest oczywiście wartością niższą od poprzednich wyliczeń, ale to potencjał na +15% a nie +50% jak można byłoby wywnioskować z prostego porównania wskaźników C/Z (bieżący ~4,7, a ten z 2016 ~7,0).

Warto również pamiętać o dodatkowych ryzykach w naturalny sposób związanych z wieloletnim ważnym projektem, czy nieuwzględnione zapotrzebowanie na dodatkowy kapitał obrotowy potrzebny na „rozbujanie” działalności nowego segmentu (ryzyko wzrostu EV). Do tego dochodzi ryzyko dalszego potencjalnego pogorszenia bieżących wyników (Polwax opublikuje raport półroczny 26 września 2018 roku). Już przed rokiem prezes Dominik Tomczyk sugerował nadejście trudniejszych czasów (ryzyko spadku EBITDA).

To dlatego dla mnie, mimo silnego spadku kursu, przy cenie 7 zł akcje Polwax nie są szczególną okazją inwestycyjną.

Dla porządku dodam, że nie mam akcji Polwaxu i nie zamierzam ich kupować w ciągu najbliższych 72 godzin.