Kwietniowa dziesiątka, czyli inwestycyjne typy BNP Paribas BM

Spółka zaprezentowała mieszane wyniki za 4Q, które były pod wpływem zmian rachunkowości przejętego biznesu w Turcji, kosztów programu motywacyjnego oraz rezerwy na karę UOKiK. Fundamenty biznesu są jednak bardzo dobre:  przychody znormalizowany zysk EBITDA i netto wzrosły o 41% r/r. Pozytywnie wpływała konsolidacja tureckiej sieci fitness MAC, która to wygenerowała bardzo wysoką rentowność. Benefit odnotował również mocny wzrost liczby kart na rynku Polskim. Przedstawione trendy z początku 1Q (liczba nowych kart i ich rentowność) są zgodne z dotychczas obserwowanymi. W horyzoncie 2026 r. roku oczekiwane jest pewne spowolnienie wzrostu liczby kart w Polsce (głównie efekt bazy), natomiast oczekiwane jest mocne przyspieszenie rozwoju w Turcji (zarówno kart jak i nowych klubów), ale przy poprawie rentowności (zmniejszenie straty w obszarze kart). Ponadto oczekiwane jest ustabilizowanie marży brutto per karta w PL (wyrównanie podwyżek cen kart i dynamiki kosztów dla partnerów) oraz poprawa rentowności w segmencie zagranica UE, który jest obecnie pod presją zwiększonej liczby otwarć klubów oraz inwestycji w siły sprzedażowe. Powyższe plany wskazują na potencjał wyraźnej poprawy wyników zarówno w 2026 r. jak i w 2027 r., kiedy to segment fitness UE i kart w Turcji mają osiągnąć poziomy break-even i nie obciążać wyników BFT z tytułu czynionych inwestycji. Zostało to uwzględnione w ostatniej aktualizacji strategii do 2027 r., gdzie zarząd podwyższył cele przychodowe, marżowe oraz planowaną liczbę otwarć klubów fitness.

Pozytywnie oceniamy perspektywy spółki – Budimex posiada mocny bilans, wysoki zdywersyfikowany portfel zleceń, rozwija segment usługowy (FB Serwis) oraz jest eksponowany na inwestycje w perspektywiczne segmenty związane z rynkiem energetycznym (w tym energetyka jądrowa), OZE, centra danych oraz kontraktami militarnymi. Rozpędzająca się dystrybucja środków z KPO oraz unijnego budżetu powinna się przekładać na przyspieszenie inwestycji infrastrukturalnych w najbliższych latach. Dodatkowo przed nadchodzącymi w 2027 r. wyborami parlamentarnymi obecny rząd powinien być zmotywowany na pokazanie realizowanych inwestycji (m.in. CPK) i wydatkowania pieniędzy unijnych, zatem obserwowane kilkumiesięczne przesunięcia nie powinny istotnie ciążyć na prognozach wyników. Spółka już na etapie kontraktacji zabezpiecza znaczną część kosztów surowców oraz materiałów, stąd w najbliższych kwartałach zarząd czuje się komfortowo pod względem rentowności portfela. Wyniki za 4Q25 okazały się sporym zaskoczeniem, w szczególności pod kątem solidnej rentowności. Wartość portfela zamówień na koniec 4Q25 wyniosła 17,0 mld PLN vs 17,8 mld PLN na koniec 2024 r., natomiast w tzw. poczekalni są kontrakty o wartości 10 mld PLN, z czego połowa na rynku zagranicznym.

Wyniki za 4Q25 okazały się solidne. Spółka wypracowała 174,2 mln zł zysku wobec konsensusu na poziomie 97,4 mln zł. Wpływ na to miała wysoka sprzedaż gry "Cyberpunk 2077" wraz z dodatkiem "Widmo Wolności", jak i kontynuowana sprzedaż "Wiedźmina 3: Dziki Gon”. Mimo upływu czasu Cyberpunk 2077 jest mocnym tytułem i znajduje coraz to nowych odbiorców, co pozwala pozytywnie myśleć od drugiej odsłonie tej gry. Na koniec lutego przy Wiedźminie 4 pracowało 499 deweloperów, a zespół pracujący nad kontynuacją Cyberpunka liczył 149 deweloperów. Spółka kontynuuje także prace nad nieujawnionymi projektami. Pozytywnie postrzegamy CD Projekt na tle branży z GPW, biorąc pod uwagę silną pozycję bilansową, posiadane marki gier oraz pipeline nowych produkcji na kolejne lata. Zarząd podtrzymał, że program motywacyjny spółki na lata 2023-2026, zakładający osiągnięcie 2 mld zł wyniku netto jest wymagający, ale osiągalny. Naszym zdaniem oznacza to, że spółka będzie musiała w najbliższych miesiącach wypuścić na rynek co najmniej jeden z nieujawnionych dotąd projektów, który wsparłby wyniki. W tym kontekście pozytywnie podchodzimy do perspektyw wynikowych na 2026 r.

Pozytywnie oceniamy wysokie tempo wzrostu spółki. Według danych w 4Q dynamika przychodów sięgnęła 58,5% r/r, natomiast z uwagi na niski sezon Dadelo poniosło stratę, która dodatkowo została powiększona w ujęciu r/r o koszty programu motywacyjnego. Rosnąca skala działalności pozwala budować spółce przewagę nad konkurentami w zakresie szerszej oferty, możliwości sfinansowania zakupu zapasów, inwestycji w marketing i otwierania nowych sklepów stacjonarnych. Ponadto Dadelo rozwija marki własne, na których osiąga lepszą rentowność. Na 2026 r. planowane jest zwiększenie przychodów do 600 mln zł, a celem na kolejne lata jest dojście do 1 mld PLN. Spółka planuje ponadto stopniowe wyjście za granicę ze sprzedażą online, a dalszemu rozwojowi mają pomóc inwestycje w nowy magazyn (otwarcie planowane na 1Q 2027). Raport o przychodach za 1Q’26 (wzrost o 67% r/r) pokazuje pozytywny sygnał efektów realizowanej strategii rozwoju i użycia zgromadzonych zapasów.

Pozytywnie oceniamy dokonane ostanie akwizycje Shopera (potencjał połączonej Grupy pod kątem optymalizacji wydatków na R&D, marketing oraz cross-sell usług) oraz Presta Shop (skokowy wzrost GMV i rozwój w Europie Zachodniej, synergie w hostingu oraz e-commerce). Ponadto spółka rozszerza swoją ofertę jeżeli chodzi o oprogramowanie dla e-commerce oraz do tworzenia stron www przy pomocy AI. Pozytywnie podchodzimy także do realizowanej konsolidacji marek w segmencie hostingu, co powinno w szczególności przynieść synergie na poziomie operacyjnym, oczekujemy także wzrostu średniej ceny (ARPU) w segmencie hostingu z uwagi na dodatkowe usługi - spółka od 2 lat nie zmieniała bazowych cenników. W kolejnych kwartałach synergie między CBF, a Vercom, Shoper oraz Presta Shop powinny wyraźnie wspierać poprawę wyników.

ETC na złoto fizyczne, którego emitentem jest HANetf. Jego wartość w PLN odpowiada 1/100 wartości uncji złota spot z notowań na LME (London Metal Exchange). Ostatni spadek cen złota postrzegamy jako okazję do zakupu.  Długoterminowe perspektywy dla kruszcu są pozytywne z uwagi na napięcia geopolityczne, zakupy banków centralnych i ogólny trend napływów kapitału do funduszy ETF z ekspozycją na złoto.

Wyniki za 4Q25 okazały się nieco lepsze od oczekiwań, w szczególności na poziomie EBTIDA (+12% r/r, +11% vs prognozy), a wsparciem pozostawała rentowność (rentowność brutto powyżej 8,0%) oraz mocne przepływy operacyjne. Stabilne koszty budowy, zabezpieczenie cen surowców i materiałów w momencie kontraktacji oraz podpisane ostatnio aneksy zwiększające wynagrodzenie spółki na wybranych kontraktach pozostają wsparciem dla rentowności w najbliższych kwartałach. Ponadto wyraźne odbicie (+12% r/r) zaliczył portfel zleceń, który wynosi prawie 4,5 mld PLN (dodatkowo najpewniej kontrakt na blisko 4 mld PLN na przebudowę Warszawa Wschodnia również przypadnie spółce). W otoczeniu uruchamianych przetargów z nowej perspektywy oraz finansowanych z KPO, poziom ten stanowi komfort w polityce cenowej dla ofert w nowych przetargach. Liczne złożone przez spółkę oferty i rosnąca podaż kontraktów powinny przełożyć się na pozyskiwanie w kolejnych kwartałach dużych i rentownych zleceń. Dodatkowo prawdopodobna budowa infrastruktury związanej z CPK oraz elektrownią jądrową będzie wspierała wcześniej zapowiedziane inwestycje infrastrukturalne w kolejnych latach, w szczególności na kolei.

Przychody w 4Q były wyższe o 12% r/r, EBITDA o 19% r/r, zysk netto był wyższy o 15% r/r, a wyniki były minimalnie poniżej rynkowych oczekiwań. Spółka w ostatnim kwartale sprzedała mniej robotów r/r co przełożyło się na niższe dynamiki wzrostu względem poprzednich okresów. Jednocześnie rosnąca baza maszyn przekłada się na wysoką dynamikę powtarzalnych przychodów ze sprzedaży usług, dostaw instrumentów i akcesoriów do ich obsługi (+34% r/r). Oczekujemy utrzymania wysokiego tempa zamówień na nowe maszyny z uwagi na inwestycje z KPO (nowe zamówienia w 4Q wzrosły o 30% r/r do 148 mln zł, a posiadany portfel zamówień to 73,2 mln zł na koniec grudnia’25), a w dłuższym terminie kolejnym potencjałem wzrostowym jest rozpoczęcie sprzedaży nowej, piątej generacji robotów chirurgicznych daVinci, jak i rozszerzenie oferty na urządzenia innych producentów. Zarząd przedstawia także pozytywny outlook jeżeli chodzi o potencjał wzrostu wolumenu procedur (po ok. 35% rocznie w 2026 i 2027), z możliwością wzrostu średniej ceny. Zwracamy uwagę na zatwierdzenie podziału spółki i wydzielenie podmiotu Syn2Bio, który będzie zajmował się badaniami nad kardioznacznikiem. Syn2Bio zadebiutuje na GPW ok. 16 kwietnia. Akcjonariusze Synektika dostaną akcje Syn2Bio w relacji 1:1 – do sesji 1 kwietnia kupując/posiadając akcje Synektika, akcjonariusze będą uprawnieni do otrzymania akcji Syn2Bio.

Pozytywnie postrzegamy perspektywy spółki w segmencie SaaS dzięki solidnej bazie klientów i modelem biznesowym opartym na powtarzalnych przychodach. Jednym z celów opracowanej przez spółkę strategii "Comp 2028 Security First" jest umocnienie pozycji lidera w Polsce jako dostawcy rozwiązań bezpieczeństwa cyfrowego dla wojska i administracji. W obecnym otoczeniu taki kierunek uważamy za bardzo perspektywiczny. Realizacja strategii ma przynieść 150 mln zł EBITDA w 2026 r., 165 mln zł w 2027 r. oraz 180 mln zł w 2028 r. Ponadto przewidywany transfer do akcjonariuszy wzrośnie odpowiednio do 70 mln zł, 79 mln zł i 91 mln zł. Pozytywnie na wyniki będzie także wpływać uczestnictwo spółki w krajowym systemie kaucyjnym, a także ogólna sytuacja rynkowa wspierająca sprzedaż rozwiązań IT.